一、回眸股指期货“满月”

　　1、A股市场大跌的原罪不是股指期货

　　5月14日，中国股指期货迎来“弥月之喜”。这一个月，恰逢A股市场遭遇一波持续调整，上证综指频频创下年内新低。这使得诞生之初的股指期货备受质疑，甚至被指“罪魁祸首”。 经济学家郎咸平教授近日说，从美国和日本股灾的成因看，股指期货是其中一个重要的工具和手段。对于在“单边市”中摸爬滚打了20年的中国股民而言，股指期货是一个全新而陌生的概念。或许正因为如此，股指期货难免被“误读”。

　　从海外市场来看，2009年，美国股票类衍生品名义成交额是股票市场交易额的1.20倍，香港、印度市场均为3倍多，韩国则高达近30倍。在中国内地市场，沪深300指数期货是第一只，也是目前唯一一只股票类衍生产品，理应拥有套保、套利和投机交易的巨大市场需求。从目前情况来看，股指期货市场的交易规模尚难以满足这一需求。

　　对于股票现货市场而言，股指期货相当于一个“隐形弹簧”，即在股市过度下跌或过度上涨时，利用其价格发现功能对现货市场进行提示，引导其恢复理性区间。股指期货上市以来，交易量最大的IF1005合约对沪深300指数的升水一般在30点至60点范围。而当现货市场出现大跌时，期现价差往往会高达70点、80点。这意味着股指期货开始利用其价格发现功能，“提醒”现货市场投资者不要过度看空。

　　对于中金所近期通过了券商、基金等机构投资者参与股指期货市场套保的相关文件，我们认为，券商、基金参与股指期货交易只能以套期保值为目的。目前券商、基金在股票市场都是做多的主力军，在券商、基金不未进入股指期货市场的阶段，大盘就已经大幅向下调整，这本身就说明原罪并不是股指期货，而是影响股票市场的关键因素——国内外宏观经济因素和国家各项宏观调整政策。

　　2、股指期货上市已经一月，呈现出四个效果如下：

　　根据中国期货业协会 4月份的数据，中金所4月份新上市的沪深300指数期货成交量为285.92万手，成交额27460.50亿元，分别占全国期货市场的1.32%和15.19%。期指上市第四日，主力合约成交额便达1363.4亿元，四个合约总成交额1476.2亿元，而当日A股沪市的总成交额才1272.3亿元，仅一个IF1005合约成交额便超过了沪市。而5月7日开始，股指期货每日成交金额已经连续超过沪深A股总体交易金额。5月7日，股指期货全部合约累计成交额2243.61亿元，而当天沪深A股累计成交1930亿元；而5月8日至14日，股指期货全部合约累计成交额均接近或超过2000亿元，而这期间A股的成交金额均未超过1800亿元。

　　(1)没有违背现货市场的基本走势，体现与大盘高度联动性特征。

　　(2)成交量与成交额都好于上市前的预期，并呈现出逐步放大的趋势，反映出高涨的市场人气。

　　(3)充分体现出国家宏观政策调控对现货市场的引导作用和国民经济相关产业调结构的新趋势。

　　(4)套期保值者、套利者和投机者共同参与市场交易，体现出市场参与主体的多样性。

　　3、股指期货“满月”给资本市场整体带来的影响体现在以下几个方面：

　　(1)股指期货市场具有避险功能，在当前宏观政策调控对大盘产生较大利空之时，期货交易做空机制对冲了机构投资者在现货市场的浮亏，并对连续下挫的大盘起到了“稳定器”的作用，如果没有股指期货市场，在当前“内忧外患”的宏观形势下，A股市场可能会继续大幅度跳水。

　　(2)由于股指期货市场具有高杠杆性、双向交易和“T+0”交易模式，而股票现货市场是全额单边交易和“T+1”交易模式，许多符合股指期货交易门槛的投资者在目前“负利率、楼市被打压和股市跌跌不休”的投资环境下，找到了一个比较合适的投资领域。

　　(3)对商品期货市场的产生短期的“抽血效应”，根据4月份统计数据显示，中金所交易金额为2.746万亿元，沪深300指数期货合约交易额位列所有期货交易品种的第三位，占全国市场的15.19%，相关商品期货市场份额下降。但从中长期来看，受到股指期货市场的资金集聚效应影响，中国期货市场的交易规模和保证金规模将不断扩大。

　　(4)促进证券市场上ETF相关产品的销售。4月16日开通的股指期货至昨日“满月”，共运行21个交易日，期指开通以来，交易和持仓的持续增长和指数的持续下跌成最大特点，沪深两市ETF自期指开通后日益活跃的成交规模也引起市场人士广泛关注。截至5月13日，上证180ETF五月份的成交金额已逼近40亿元，而其四月份总成交金额不过30.7亿元；深圳100ETF不到半个月的时间成交68亿元，占其四月份总成交金额的70%。沪深ETF的持续放量始自于股指期货上市。自4月16日起，上证180ETF、深圳100ETF的交投日趋活跃，这些都表明部分资金利用ETF与股指期货进行期现套利交易。以作为目前A股市场做空的主要途径，股指期货受到机构投资者的重视，主力合约IF1005为例，月跌15.7%。同时，股指期货作为金融期货，由于不需要实物交割，其交易额要比商品期货大得多，而且投资者进行无风险套利交易，推升了股指期货交易额。

　　(5)在距离美国1982年推出第一张股指期货合约的28年之后，我国也上市了第一个股指期货品种——沪深300股指期货。这必将进一步完善我国资本市场，让我国金融体系更加健全，加快我国金融市场与国际接轨的步伐，使我国在金融市场国际定价权和话语权的争夺上迈出了重要一步。

　　4、在期指首月交易中，期现货市场联动性体现的较好。

　　从一个月的走势运行来看，期现货市场联动性体现的十分显著，股指期货与现货市场的拟合相关系数非常高，分析“满月”的日数据发现，主力1005期货合约与沪深300指数的R2达到0.9933，1006期货合约与沪深300指数的R2达到0.9895，1009合约与沪深300指数的R2达到0.9707，1012合约与沪深300指数的R2达到0.9528。

　　北京中期研究所认为，期货市场对现货市场有较为明显的引导作用，现货的走势滞后于期货6-9分钟左右。导致这种现象的原因主要是投资者结构。目前股市的投资者和指数期货的投资者还是相对比较独立，股指期货有70%的客户是原来的商品期货客户，具有T+0的交易经验，习惯于日内短线交易，而不是中长线投资操作。

　　期货带动现货和现货带动期货的走势都属于市场的正常表现。“期货带动现货”的主要原因是期货市场本身的交易规则比现货市场更加灵活，高杠杆性、双向交易和“T+0”交易模式，期货市场能够很好地体现出股票市场的未来价格预期。“现货带动期货”的主要原因是近期国家频频出台宏观经济调控政策，对房地产、金融等行业重拳出击，房地产、金融行业是沪深300指数的最大权重板块，并因传导作用直接影响地产金融板块上下游各行业，重挫市场的人气，而出现有时现货带动期货价格波动，这是股票市场系统性风险的充分体现。

　　北京中期研究所从4月16日到5月16日5分钟高频数据的格兰杰因果检验分析发现，F1005是沪深300指数格兰杰原因的特性很强，沪深300指数是IF1005格兰杰原因的特性较弱，也就是说，IF1005合约带动沪深300指数走势，价格发现功能已经显现，另一方面沪深300指数对IF1005也有一定的影响，但带动效应较弱。另外，其他三个合约也是同样的结果。从一个月每日数据的格兰杰因果检验分析发现，IF1005是沪深300指数格兰杰原因的特性很强，沪深300指数是IF1005格兰杰原因的特性较弱，也就是说，IF1005合约带动沪深300指数走势，价格发现功能已经显现，另一方面沪深300对IF1005也有一定的影响，但带动效应较弱。另外，其他三个合约也是同样的结果。

　　5、市场所期待的“蓝筹股行情”并没有如期而遇。

　　期指4个合约首月的向下调整，作为沪深300指数成分股的蓝筹股并没有出现与股指期货同涨同跌较好联动性的局面，这与期指上市前机构抢筹大盘蓝筹股形成鲜明对比。股指期货自从4月16日正式上市以来的这一个月，沪深300指数从3388点跌到2886点，跌了近500点，跌幅达到14.8%，并没有像原来预期的那样带来蓝筹股行情，反而跌跌不休，我们认为其主要原因有以下几点：第一是国务院对房地产金融行业的调控对市场人气造成较大影响；第二是希腊等欧洲国家的主权债务危机和美国高盛欺诈门等外围市场的影响；第三，资金面的压力，大小非解禁、农行IPO启动以及工中建行的再融资计划等巨额的融资对市场资金面是个很大的考验。另一方面，期指首月，缺少机构客户的情况下，90%以上的交易在当日完成，期现套利和套期保值资金还是非常的有限，在利空的市场中，很少会动用大资金去构建股票现货组合。

　　6、在整月交易中，期指市场到底谁在亏钱，谁在赚钱？

　　(1)在沪深300股指期货上市整月中，四个合约在国内外利空消息的影响下总体趋势是下跌，尽管中间会有技术性反弹机会，但始终没有改变现货市场下行趋势，在这种行情中，整体上来看，市场上做空的投资者方向已经是看对了，所以盈利的机会大于做多的投资者。亏钱的投资者大多数是趋势上看多的和抢反弹过程中方向把握不好的。

　　(2)沪深300合约的价值比较大，每手合约的资金价值高达90万元左右，按15%的保证金比例来计算，所需要的占用资金将达10几万元，投资者参与期货市场的资金门槛是50万，这个资金量显然很难抗得住指数点的波动，因而即使是趋势判断正确也很难支撑到短期股指的技术性反弹，只能匆匆平仓离场，那么在这个市场上，只能是资金量大的人才能挣钱，而资金量较小的投资者却不能连续承受浮亏，最终有很大的可能性认赔出局。

　　(3)股指期货是一个专业性很强的全新投资工具，做过股票的人不熟悉期货市场特有的交易规则，而商品期货投资者却不太熟知宏观经济对股票现货市场的重要影响，并不太了解股票市场的分析方法，所以那些追新而专业知识欠缺的投资者出现亏损的概率非常大，而那些熟知股指期货知识的投资者则赚钱的机率较高。

　　7、股指期货市场中的成交量、成交额、开户数、持仓量指标哪个更重要？未来市场的规模有将如何发展？

　　从国外经验看，各国尤其是亚洲国家在推出股指期货后，前几年交易量均保持高速增长。韩国于1996年推出股指期货合约，次年推出股指期权合约，韩国交易所2000年即凭借着股指期货合约交易量飞速增长而首次进入全球期货交易量前五强；香港地区推出股指期货，1986年到2005年，香港股指期货、期权市场交易量增长了近13倍；台湾推出股指期货后，交易量增速连续两年保持在80%以上。而2000年印度推出股指期货后，2001—2007年，印度股指期货及期权交易量增长了220倍。

　　从我国情况来看，股指期货上市后，不足一个月交易额已超过现货市场，交易量较首日增长3.39倍。预计随着股指期货资金聚集效应逐步扩散，以及机构投资者逐步进入市场，在此我们认为，在成交量、成交额、持仓量三个指数中，成交额是最重要的数据，其次是持仓量数据。北京中期研究所保守预测，2010年第三季度，我国股指期货市场日交易量达到20-30万手，日均交易额将达到2500-3000亿元左右，日均持仓量有望突破万手，开户数突破3万；在第四季度我国股指期货市场日交易量达到30-40万手，日均交易额将达到3000-3500亿元左右，日均持仓量有望突破2万手，开户数突破4万；全年合约交易量占期货市场总成交量的5%-7%左右，交易额达到期货市场总成交额的25%-30%左右。

　　二、影响本周行情的要闻

　　1、中金所首批股指期货套期保值业务获批

　　5月13日，来自中金所消息证实，该所已经批准首批以套期保值为目的的股指期货业务申请，相应的交易编码和套期保值额度也同时获批，其中套期保值额度涵盖了卖出套期及买入套期。首批获准进行套期保值交易的投资者名单上，既包括自然人、一般法人机构，也包括特殊法人机构。这也意味着，以券商、基金为首的特殊法人机构终于获得了进入股指期货市场的“门卡”。

　　业内人士分析，相比较其他特殊法人机构，券商有望第一批进入股指期货市场，截至目前，已有广发证券、中信证券发布公告，称将向监管部门递交股指期货业务申请。5月13日，前述券商相关人士回应称，尚需等待中金所的进一步通知。

　　2、4月CPI涨2.8%、新增7740亿元贷款

　　4月份我国居民消费价格(CPI)同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，涨幅创出自2008年11月份以来的18个月新高。4月份新增信贷达7740亿元，较3月份增加2633亿元，较去年同期增加1822亿元。4月份我国进出口总值为2381.6亿美元，增长39.4%。当月贸易顺差为16.8亿美元，下降87%。前四月我国进出口总值8559.9亿美元，同比增长42.7%。贸易顺差为161.1亿美元，下降78.6%。

　　3、发改委预测工业生产资料价格将止涨回稳

　　发改委价格司昨天发布的一份报告称，受希腊等主权债务危机加剧、国内陆续出台调控房地产市场政策以及生产成本高位运行等因素综合影响，预计5、6月份工业生产资料价格总体将呈止涨回稳的态势。钢材方面，由于5、6月份是传统施工旺季，对钢材需求稳定；铁矿石价格大涨，钢材生产成本居高不下；国内钢铁行业产能宽裕的情况没有根本改变。

　　4、国务院允许民间资本兴办金融机构

　　中国政府网13日发布了《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》。《意见》鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务等领域。允许民间资本兴办金融机构。在加强有效监管、促进规范经营、防范金融风险的前提下，放宽对金融机构的股比限制。支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股。

　　5、欧盟出台救助机制总额7500亿欧元

　　欧盟27国财长10日凌晨决定，设立一项总金额高达7500亿欧元的救助机制，帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，以防止希腊债务危机蔓延。这套救助机制由三部分组成，其中4400亿欧元由欧元区国家以政府间协议的形式提供，另有600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场上筹集，此外国际货币基金组织也将提供2500亿欧元。

　　6、美国日本主权债升至历史高点

　　美国4月份预算赤字为826.9亿美元，将近上年同期的4倍，达到有史以来的同期最高水平；日前日本公布的上财年国家债务余额亦达到历史高点。日本的国家债务已增至882.9235万亿日元(约92.8日元合1美元)，再创历史新高。日本2009财年的国家债务余额比上财年增加36.4265万亿日元，平均每个日本人的负债额超过693万日元。从上述数据来看，欧元区的债信危机已经不是地区性问题，大有发展成全球问题的苗头。

　　7、英国新首相减赤任务艰巨

　　5月12日，唐宁街10号迎来了其两个世纪以来最年轻的主人。在保守党与自由民主党完成组阁谈判之后，保守党党魁卡梅伦将成为英国新一任首相。英国保守党一位高层消息人士周二晚间表示，新的执政联盟将以大幅加快赤字削减步伐为目标，以捍卫英国主权信用的AAA评级。

　　三、本周期现市场行情分析

　　通过分析本周行情，我们统计发现，本周沪深300指数开盘于2842.37，收于2868点，最高摸至2922.13，最低探至2756.42，全周呈现出震荡走势，在2850点位多空双方展开争夺，全周小幅收涨31.2点，涨幅1.1%，成交比上周略有放大，并结束5连阴的周线走势。上证指数周涨0.31%，深成指数上涨1.81%，双双终结周线的5连阴。 由4月16日到5月14日短短的20个交易日，沪深300指数从股指期货上市首日的3356.3下跌至上周五的2868点，下跌488.3点，跌幅高达14.55%；沪综指便由3100多点下跌至2696点，跌幅近15%，这在沪深股市的历史上已属少见，大致的原因包括：第一，4月16日国务院推出的房地产新政，对于地产行业无疑是有史以来最为严厉的一次调控，受直接冲击的无疑是地产、金融类上市公司，同时也可能会对钢铁、建材等上下游企业产生连带影响，因而股市受到冲击自在情理之中。第二，央行再度提高商业银行存款准备率至17%，业内人士普遍认为随着通胀预期的加剧，适度宽松的货币政策正在淡出，而5月11日公布的最新数据显示，4月份CPI达到2.8%，创一年半新高，PPI达到6.8%，通胀预期进一步增强，市场对加息的担忧进一步加剧。第三，由于欧洲主权国家债务危机深化，引发了欧美股市的再度大幅震荡，本来在美股一路高路猛进时，国内A股便徘徊不前，而周边市场一旦再度动荡，国内A股更是雪上加霜。

　　本周四个股指期货合约表现基本上与现货市场的震荡走势不同，全周是一个高开低走的形态。分合约来看，第一，主力合约IF1005本周开盘于2910，收跌于2862.6，下跌35点，跌幅1.21%，成交110.3万手，比上周增加39.7万手；第二，IF1006合约本周开于2949点，收盘于2883点，下挫60点，跌幅2.04%，成交15.13万手，比上周大幅增加11.2万手，显示主力合约移仓至该合约；第三，IF1009合约本周开于3033.8点，尾盘收于2924，下探109.8，跌幅达到3.62%；第四，远月合约IF1012本周开盘3067点，尾盘收于2965.8，大幅下挫134.2，跌幅高达4.33%。

　　四、股指期货市场下周操作建议

　　Wind数据显示，多达600个机构账户被套在20多只破发的新股当中，涉及资金100.42亿元，其中券商自营盘、公募基金、保险资金、券商理财产品是主流，截至本周四，这100.42亿资金已缩水至87.91亿元。统计数据显示，下周解禁的20家公司中，有12家集中在5月17日，合计解禁市值为828.10亿元，占到全周解禁市值的96.17%，解禁压力十分集中。其中，主要是交通银行的解禁市值颇大。不过，该公司解禁的股东仅有1家，即财政部，进行减持的可能性极小。若剔除交通银行解禁的部分，下周解禁市值仅为175.78亿元，仍处于很低的水平。再加上没有首发机构配售股解禁，貌似今年以来单周解禁市值第四大的一周，实际上属于有惊无险，不会对市场形成套现压力。

　　鉴于沪深300指数和上证深成指数均在近20个交易日有近15%的下挫，从技术角度和做空动能上看，大盘指数继续大幅度下行的力量不足；但由于国家宏观经济调控时间窗口已经打开，国民经济产业结构调整、货币政策收紧趋势、国际金融市场动荡又成为目前大盘上行的巨大压力。所以，下周我们认为，大盘指数将以震荡上行为主，但仍然在一个相当弱势的反弹走势中。股指期货主力合约下周将迁仓至IF1006合约上，其成交量与持仓量将大幅上升。期现货市场初步企稳时谨防反复，多单逢高出局，空单暂时观望。

    北京中期研究所 王骏

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