或许是巧合，或许有必然关联，总之从股指期货上市那天起，大盘便开始了快速下跌！20个交易日中大盘最大 560点的下跌，让投资者对股指期货这个期待已久的金融创新品种五味杂陈。下周五主力5月合约就将到期交割，期指正式满月。此时有必要对股指期货引发的喧嚣作一个回顾，探讨是股指期货促成大盘暴跌，还是期货只是市场下跌的替罪羊，以感受股指期货对现货市场的影响。更重要的是，提醒投资者关注股指期货的到期日效应对现货市场的影响，以应对下周可能出现的盘中异常波动。

　　一 现象

　　期货上市A股大跌

　　理想与现实有时总是南辕北辙！在股指期货上市前，不少投资者期待期货上市能带动大盘蓝筹股上行，从而推动整个市场摆脱盘整格局，但结果却恰恰相反。

　　在市场的热切期待中，股指期货于4月16日正式挂牌交易。首个交易日，期货并未带动大盘上涨，当天主力5月合约下跌1%，大盘当日下跌1.10%，盘中险破 3100点。首个交易日的走势定下随后市场走势的基调。4月19日，期指暴跌6.39%，大盘跌幅达到4.79%，创下年内最大单日跌幅，指数一举杀破 3100点、3000点关口，期货对现货市场的负面影响首次引起强烈关注。

　　随后在4月27日、4月29日、5月6日、5月7日、5月11日，股指期货和现货联袂下行，一路下破3000点、2900点、2800点，一直到5月12日盘中险破2600点。

　　股指期货上市前大盘收于3164点，到5月12日最低下探2604点，盘中最大下跌达到560点，短线跌幅达到17%。如此快速下跌让做空期货的投资者赚得盆满钵满，不妨设想一个投资者在上市首日在开盘价卖空期货合约。如果该投资者卖空主力5月合约，首日投入大概13万左右，如果一直持仓不动，到5月12日最多可赚20万，盈利153%。如果卖空的是12月合约，则最多可赚22.08万，盈利170%。

　　二 争议

　　A股大跌是巧合？必然？

　　批评声：

　　股指期货 是大盘快速下跌主因

　　观点一：

　　规则不对等致期货做死现货？

　　制度性缺陷是市场批判股指期货的重要方面，目前我国上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易一律实行“T＋1”的交易方式。而我国的股指期货则实行 “T＋0”交易制度。人民日报评论文章认为这样的交易制度差异，其结果是机构和股指期货投资者都会利用这一制度漏洞，针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者眼睁睁地看着别人疯狂打压，无法出货而出现亏损。

　　观点二：

　　期货抽走股市资金？

　　除了对现货市场构成助跌作用外，有分析人士认为股指期货的上市也从市场中抽走了一定资金。股指期货规定开户资金不能低于50万元。根据中登公司统计数据，截至2009年底，最近一年A股持仓账户数超过4300万。其中，持有资产在50万元以上的账户占比约5%-6%。根据证券业协会的调查，大约15%的股民愿意参与股指期货交易，若按每户50万元的资金来计算，股指期货从二级市场可能分流的资金规模约为2000亿元。

　　辩护声：

　　期货只是股市下跌的“替罪羊”

　　观点一：

　　股市本身有下跌动力

　　本轮下跌中，大盘蓝筹是领跌主力。有分析人士认为是大盘股的市值泡沫破灭使然。2007年下半年大盘股最风光时流通比例仅30%多，6124点的流通市值也只有10万亿。但是2010年5月6日2740点时，指数比当时减少了56%，但流通市值却是14万亿，加上创业板，盘子比当时增加了近50%。

　　学者刘纪鹏教授也认为不能将股市下跌归咎到股指期货上市。“股指期货本身不是基本面因素之一，也不会影响基本面因素的变化。当前部分权重股的下跌与其所在行业受宏观政策调控是一致的，与股指期货没有关系。”

　　观点二：

　　制度并非不公

　　针对市场人士认为期货“T+0”打败现货“T+1”的观点，平安期货李建春认为看法并不全面。“目前交易制度上的设计基本合理。”李建春表示，“在ETF市场通过合理地利用规则已经可以实现T+0交易。目前掌握着证券市场主要力量的基金、券商等机构投资者仍不能参与股指期货交易，市场资金间自由的多空博弈并不存在不公平。”另外，李建春认为不是期货带领现货下跌，而是期货跟随现货下跌。“自上市以来，期货合约多数时间处于对现货指数的大幅升水中(期货报价高于沪深300指数价格)。

　　三 风险

　　交割日魔咒考验A股

　　从4月16日正式挂牌以来，股指期货下周即将满月。引人关注的是，股指期货将迎来历史上第一个交割日——下周五(21日)，期指主力合约IF1005将到期交割，是否会对A股造成冲击，“交割日魔咒”无疑将考验A股。

　　海外走势

　　交割日 A50魔咒多次重伤A股

　　“到期日效应”在海外市场普遍存在，在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，也就是在股指期货，期权到期时发生的不同于往常的一些交易现象。相关研究发现：在所有指数衍生品合约同时到期日的最后1小时，会出现异常大的交易量和较小的股价波动。在到期日收盘前的最后半小时，S&P500股票的交易活动显著降低，在到期日开盘阶段显著增长。

　　值得一提的是，在我国正式推出股指期货前，新加坡抢跑推出了新华富时A50股指期货，即便是远在万里，A50期货交割日时照样对A股形成了冲击。其中，在上轮牛市中投资者记忆深刻的几次暴跌，如“2·27”、“5·30”和“6·27”等在一定程度和新加坡新华富时A50指数期货合约的到期交割有关。A50与上证50指数高度相关，其交割日对A股的冲击为其赢得了“A50魔咒”的雅号。

　　下周五到期

　　中金所提示风险

　　本月21日，期指将迎来首个交割日。最后交易日涨跌停板为上一交易日结算价的±20%。最后交易日即为交割日，交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价(计算结果保留至小数点后两位)，交割手续费标准为交割金额的万分之一。值得注意的是，中金所请各会员单位加强风险控制，做好相关管理工作。

　　期货开始换仓

　　随着首份合约到期日的临近，市场已经开始有所反应。昨日，股指期货市场已经出现了机构换仓的迹象。

　　股指期货昨日未能延续强势，开盘均出现一定幅度的低开，盘中表现看，期指基本跟随现货指数弱势震荡，走势相对较弱，而且随着IF1005合约交割临近，两者盘中拟合程度日益提高。在现货指数收盘后，期货合约在平仓盘的推动下表现较为平稳。截至收盘，IF1005合约下跌1.38%，1006合约下跌 1.62%，1009合约下跌1.19%，1012合约下跌0.93%。成交、持仓方面，市场成交量和持仓量均明显减少，主力合约逐渐向1006合约转移。截至收盘，四个合约总成交228636手，总持仓13862手，减仓1210手。其中主力合约1005成交185453手，持仓6237手，减仓 2039手。次主力1006合约成交41143手，持仓6028手，增仓856手。

　　随着主力合约到期日临近，资金开始主动向IF1006合约转移，以规避21日期指到期交割的风险。

　　走势猜想

　　交割日魔咒会否出现

　　根据相关规定，各国股指期货的最后结算价确定方法可以分为单一价和平均价两种方式，而我国股指期货交割结算价为沪深300指数最后交易日的最后2小时的算术平均价，相比单一价，到期日效应相对较弱。

　　不过，持有现货的套利者需要到期日按照期货结算价格出清股票才能完成套利。如果套利交易者比较多，同一时间内现货市场的抛压就会集中出现，对现货指数形成下跌压力。目前离5月21日IF1005合约到期日还有一周，因此广大投资者需要警惕股指期货到期日价格波动带来的风险。

　　分析人士称，从历史上看，如果在交割日之前的持仓一直不减少，并且近远月价差有异动，那么表明可能有资金想要在交割日“有所行动”，而且发动方往往是占据优势的一方，大幅上涨或者大幅下跌的可能性都有。

　　四 变局

　　机构进入能否扭转颓势

　　在普通投资者率先入场感受了股指期货的魅力之后，主力资金——基金和券商也将正式入场。中国金融期货交易所5月13日披露，已受理并批准了首批套期保值编码以及相应的套保额度，这意味着投资者将可通过股指期货市场进行套期保值，股指期货正式进入“机构时代”。

　　目前机构对于套保的申请颇为踊跃。本月初，广发证券发布公告称，公司董事会通过自营业务和资产管理业务参与股指期货的议案；中信证券也发布公告称，董事会通过公司开展股指期货交易业务预案。部分券商正在走程序，准备早日进入股指期货。

　　业内人士表示，从获批套保额度的客户结构来看，包含了各类投资者，从套保方向看，多空角度皆有。这意味着机构投资者将成为期货和现货之间的纽带，股指期货的市场功能开始逐步加大发挥力度，股指期货的交易将更为平稳合理，对现货市场的正面影响将日益明显。

　　“机构的入场能够带来股票市场的平稳走势。”国都证券邓厚林认为，“随着机构资金的入场，也将改变当前股指期货的投资者结构，使得期指的走势更为稳健。届时股指期货的稳定持仓将大量增加，日内交易的比例将减少。但在初期，机构的参与力度不会很大，短期内对股市的影响不大。”

　　本报记者 李龙俊 刘泰山

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