减缓次贷危机冲击 美国股指期货放量救市——从全球金融危机看股指期货的积极作用

　　⊙海通证券研究所 雍志强 ○编辑 杨晓坤

　　时至今日，股指期货已成为现代资本市场不可或缺的重要构成部分。2007年，股指期货、期权交易量达到了55.168亿张合约，占全球场内衍生品交易量的比重达到了36.5%，占全球场内金融期货、期权交易量的比重达到了40.31%。

　　最初，一些市场人士往往以美国“87年股灾”后出台的《布雷迪报告》为依据，认为股指期货在金融动荡时可能会成为“坏孩子”。但随着历史的推移和研究的不断深入，人们逐渐认识到，股指期货并非美国“87股灾”的罪魁祸首。在美国次贷危机引发的全球股灾中，我们可以很清楚地看到股指期货的积极作用。也许很多人只看到美国政府接连不断的“救市”行为，其实，还有一股暗地的“救市”力量，那就是股指期货。可以说股指期货在这次金融动荡中完全扮演了“好孩子”的角色。

　　股指期货在金融动荡时扮演什么角色？一直是市场比较关注的一个问题。最初，一些人往往以美国“87股灾”后出台的《布雷迪报告》为依据，认为股指期货在金融动荡时可能会成为“坏孩子”。但随着历史的推移和研究的不断深入，人们逐渐认识到，股指期货并非美国“87股灾”的罪魁祸首。一些著名学者的研究表明，尽管投资者的抛售行为同时袭击了现货市场和期货市场，但股灾并不是由股指期货引起的。

　　1988年5月19日，美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美国众议院对1987年的股灾作证，谈到了对于股指期货等衍生市场的看法：“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本的调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

　　事实上，1987年突如其来的巨大股灾，距最早的股指期货合约诞生仅5年半时间，一些新兴市场比如香港、新加坡等推出股指期货刚1年多时间，股指期货市场规模还比较小，运作机制尚不完善，其避险功能还不能很好发挥作用。这样，作为股票市场的衍生市场，年轻的股指期货市场在这场股灾中受到了巨大的冲击，经历了严峻的考验。但“87股灾”并没有阻止住全球金融创新的步伐，时隔不到一年，日本的股指期货就上市了。美国等成熟市场则以“87股灾”为契机，积极总结经验教训，完善市场运行机制，使股指期货迅速走向成熟。

　　时至今日，股指期货已成为现代资本市场不可或缺的重要构成部分。2007年，股指期货、期权交易量达到了55.168亿张合约，占全球场内衍生品交易量的比重达到了36.5%，占全球场内金融期货、期权交易量的比重达到了40.31%。

　　在此次美国次贷危机引发的全球股灾中，我们可以很清楚地看到股指期货的积极作用。也许很多人只看到美国政府接连不断的“救市”行为，其实，还有一股暗地的“救市”力量，正是股指期货。可以说股指期货在这次金融动荡中完全扮演了“好孩子”的角色。

　　一、雷曼兄弟申请破产，美国股指期货放巨量“救市”

　　国际金融巨头雷曼兄弟公司于2008年9月10日发布了该公司今年第三季度财务报告，本年累计亏损达39亿美元。由于美国政府不愿提供财政支持，当地时间9月15日凌晨，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑色星期一”。

　　9月15日道琼斯指数暴跌504.48点，报10917.51点，跌幅4.4%，创“9·11”恐怖袭击以来，近7年最大单日跌幅；标准普尔500指数下跌58点，报1193.81点，跌幅4.6%，同样创下7年来最大单日跌幅；纳斯达克综合指数跌81.36点，报2179.91点，跌幅3.6%。

　　危急关头，美国股指期货市场安全运行，为规避股票市场系统性风险提供了有效的途径和机制。CME是美国也是全球股指期货交易量最大的交易所，其股指期货交易量占全美国股指期货市场的比重超过80%。在雷曼兄弟事件引发股灾之际，CME的小型 S&P500 股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅度攀升，特别是形势比较严峻的2008年9月15日、16日、17日和18日，成交量分别达到了5191192、6078506、5915836和6926660张合约，未平仓合约分别达到了3050694、3205598、3490395和3524375张合约。而前期的日成交量和未平仓合约大致为200万和240万张合约，即交易量比平时增长了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平时的4倍。

　　2008年9月16日道琼斯指数上涨141.51点，涨幅达到了1.3%，经过17日的下跌后，9月18日道琼斯指数大涨408.41点，涨幅达到了3.85%，S&P500指数大涨4.33%。可以说，美国金融市场出现如此严重的问题，股市却没有出现连续暴跌，除了政策因素，其股指期货实在是功不可没。

　　二、次贷危机中股指期货交易量暴增，充分发挥风险管理功能

　　其实，在本次美国次贷危机引起的全球金融动荡中，股指期货均在危机关键时候交易量暴增，不但为市场提供了充分的流动性，且有效减缓了次贷危机的冲击力度，再次发挥了为股票市场保驾护航的作用。

　　统计显示，美国次贷危机比较严重的2007年8月份和2008年1月、3月份，CME上市的EMINI S&P500 股指期货成交量均急剧增加，当月成交量分别达到了5554.68万张、5525.68万和5610.80万张合约，环比分别增长了57.38%、65.1%和38.9%，而同比则分别大幅度增长了190.7%、155.4%和47.8%。在雷曼兄弟公司破产引发的全球金融风暴最严重的2008年9月、10月，股指期货成交量再创历史新高，其中9月份EMINI S&P500 股指期货成交量达到了创纪录的7769.55万张合约，10月份EMINI S&P500 股指期货成交量再次刷新纪录，达到了8425.86万张合约，是正常情况下交易量的两倍多。

　　事实上，历史上凡是遇到重大事件，美国的股指期货成交量都会明显放大，股指期货的成交量都超过了现货市场的成交量，双向交易的机制成为股票市场的均衡力量，修正了市场的非理性波动，使股票风险被有效地转移，为市场提供了风险出口，将大波动化为小波动，实现了市场的稳定。

　　三、透析股指期货减缓美国股市震荡的内在机制

　　股指期货在美国次贷危机和雷曼兄弟申请破产引发的股市大跌中成交量放大，减小了股市崩盘的风险，那么，它到底是如何发挥作用的？

　　1、通过套期保值机制减轻现货市场的抛售压力和市场冲击

　　处于次贷危机漩涡中心的美国，其股市遭遇的打击并不是最大的，其原因之一，就是其完善的市场机制，特别是全球最发达的股指期货市场，对有效化解市场风险起了很大的作用。

　　危机爆发后，一些大型基金和保险资金等机构投资者，通过在股指期货市场上的套期保值，有效规避了自己投资组合市值下跌的风险，也大大降低了大量抛售股票可能带来的冲击效应和“多杀多”局面的出现。

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