湘财证券 王玲

　　沪深300指数从2005年4月8日开始发布至今，已成为反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况的重要参考，也被多只投资基金作为投资业绩的评价标准；并且因权重的相对分散和行业的合理分布被选为股指期货的标的指数。

　　经过近几年市场的发展，沪深300指数的市值规模、权重股票的流动性、权重集中度、行业分布等都发生了较大的变动，不断演化中的沪深300指数现在具有什么样的特征、是否能依然可以作为投资绩效科学客观的比较标准，作为股指期货的标的指数是否能有效发挥市场功能，本文将从300指数中行业权重分布、主要权重股的指数涨跌贡献度及股指期货市场的杠杆效应进行初步的分析说明。

　　一、沪深300指数权重从最初的分散到现在行业的相对集中

　　行业权重=∑(行业成分股权重)

　　作为沪深市场首个跨市场统一指数，沪深300指数因良好的市场代表性与市场覆盖性被确定为首只股指期货标的指数。从图一中我们看到2007年7月1日沪深300指数的行业分布，金融行业比重21.58%，但图二数据，目前金融行业的比重已超过30%，金融服务行业在沪深300指数中的比重已经相对较高，同时，如果假设房地产业与银行业的景气度是正相关的，显然行业集中度过高，最初300指数推出时的良好市场特性受到抑制。

　　二、沪深300指数行业贡献及市场联动性

　　(一)沪深300指数行业贡献与市场联动性

　　一直以来，证券市场分析人士对历史较悠久的上证指数诟病不断，主要是因指数加权股本与自由流通股本之间存在较大差异，使指数存在一定的杠杆效应，指数的涨跌幅度存在被不恰当地放大的可能，恶意投机者较容易通过较少资金量就可局部影响指数的走势。类似情况如果发生在沪深 300指数将会与指数设计者之初衷相悖。

　　依据2009年7月29日数据

　　2009年7月29日沪深300跌幅5.25%，上证综指跌幅5%，金融服务行业贡献点-48.52；09年7月30日沪深300涨幅2.14%，上证综指涨幅1.69%，金融服务行业贡献点-49.23；根据图3显示的行业贡献图来看，金融服务业对股指变化起着较强的主导作用。

　　7月29日沪深300指数的前十大权重统计

　　指数贡献点=成分权重股*成分股涨跌幅/∑(成分股权重*成分股涨跌幅)*指数涨跌

　　经过市场本身的发展，目前金融行业在沪深300中的比重已超过30%，从表四的数据来看，沪深300指数的前10大权重股主要集中在银行板块，权重高达27%以上，可能直接影响到沪深300的走势。

　　在我国金融市场中，大部分投资者投资意识及投资水平有限，市场的盲目跟风、助涨杀跌以及财富效应的较大影响，使市场存在着很强的投资趋同效应。当金融行业板块集体走强或走弱时，对其他行业以及上证综指将产生很强的联动效应，从而弱化了指数的代表性，影响市场效率。

　　(二)沪深300指数联动性

　　沪深300 指数编制规定需要定期或者不定期调整指数的成分股。对于被动型指数投资基金而言，成分股调整是必须经历的过程，如何在定期或者非定期的调整中尽可能降低跟踪误差是首要追求的目标。

　　沪深300 指数由于指数基金相对集中，在成分股调整公告日到正式调整日之间的“指数成分股调整效应”非常明显。根据无忧久富《指数化投资系列报告》的结论得出，沪深300 指数成分股正式调整之前，调入指数的股票组合表现普遍比调出指数的股票组合要差一些。

　　以沪深300 指数为标的的指数投资基金，目前市场中正式运行的有9只，其中嘉实300规模超400亿，华夏沪深300基金发行规模达247.7亿份，另有新的沪深300指数基金获批待发行。这种指数成分股调整效应将会随着300指数基金家数和规模增长而演化的更强，成分股的调整将对市场产生直接影响。

　　三、沪深300指数对股指期货的杠杆效应

　　一个成熟的金融市场，需要套期保值、投机和套利三类交易才能构成市场的相对均衡状态。股指期货套利交易能加快期货与现货市场间的信息传递，提高市场的流动性， 但如果现货市场与期货市场之间的联动性太强或者说现货市场的可控性存在；当市场出现非市场性因素导致的剧烈震荡时，股指期货的价格发现功能以及市场的避险功能将丧失，不仅不能抵抗系统性风险，相反加剧市场风险。

　　本文选取7月27日到31日五组数据，对沪深300指数的前十大权重股与沪深300指数期货的Beta值进行计算，沪深300指数前10支权重股与沪深300股指期货之间的系数值约为1.02。(注：期货数据取自中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易)

　　根据以上数据的推论，假设恶意投机者把握这一“套利特征”，对股指现货及期货进行类似的或正或反交易，谋取巨额利润，那么现货和期货市场都将可能产生较大非理性波动，加剧资本市场的风险。

　　通过上述的案例和数据分析，简要的说明了沪深300的前十大权重股与期货市场之间的联动性。沪深300的前十大权重股所占比例约27%，但金融服务行业整理比重占到约35%。从所占比例而言，金融服务行业对股指期货的影响或已超出上面的论证。

　　四、沪深300指数权重结构演化的原因初探

　　沪深300指数被选为股指期货标的指数时，前十大样本股权重约25%左右，金融行业权重约20%。但随着我国金融体制改革的深化，大中型金融企业上市速度明显加快，而且上市时间相对集中，金融类的股指权重也较快地加大；尤其以近一年来金融类上市公司的限售股解禁流通，使金融行业的比重在沪深300中的占比迅速上升。

　　通过以上分析，沪深300指数在市场的逐步演化过程中，当前行业权重有一定不合理现象，行业政策的调整、行业内重要事件等均会引起该行业股票涨跌，若代表该行业的成份股权重过大，将会弱化股指对整体经济形势发展的代表性，也会对投资者对证券市场的预测形成干扰；在未来如果分散安排大型蓝筹股的发行，使得发行过程更加市场化或者在时间和行业种类上随机一些，将能够有效降低沪深 300指数行业权重集中度，提高市场效率。

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