石婵雪 胡刘继 石仁坪

　　张三买了一杯李四用复杂配方制成的饮料，饮用后身体出现剧烈不良反应，生了大病，甚至还有生命危险。

　　如果仅仅是饮料的问题，这是个再简单不过的案子，根据有关食物标准和医疗检测，即可断定饮料是否具有毒副作用，或者说是否明确提醒了不宜饮用的人群。

　　但现在这杯饮料叫做复杂衍生品，饮用后被迷倒、随之产生剧烈不良反应且表示拒不付钱的是部分中国国企，制作并向它们出售这些饮品的是国际投行，据报道，有六家国际投行在这些国企的拒付名单上。

　　口水战随之而起。有人从单纯的合同义务上质疑中国国企的履约信用，有人质疑国际投行在这些衍生品的配方里面下了“蒙汗药”，有人则质疑中国国企并没有遵照“医嘱”而是以投机心理购买了这些衍生品，也就是说它想买的并不是解渴的饮料而是兴奋剂，还有人质疑国际投行采用了欺骗性的销售手段……

　　衍生品是本次金融危机的直接导火索，而对它的监管，目前国际金融界基本还停留在呼吁阶段。所以，这起中国国企被“迷倒”而产生的纠纷，并不像“一杯饮料引发的血案”那样易于判断。

　　套保，多少投机与陷阱假汝之名？

　　一些代表中方的观点认为，有关投行卖给中国央企的衍生品违背了套期保值的原则。因为按照中国官方的初衷，央企交易衍生品不得投机，只能套保。国资委明示“已多次明确要求所有中央企业从事金融衍生业务必须严守套期保值原则，谨慎选择交易对手，不得选择风险难以认知的复杂结构产品，禁止从事任何形式的投机交易，并强调对违规行为进行问责”。

　　某央企的财务咨询顾问机构人士对CBN表示，他们已经掌握相关证据，可以证明相关外资投行在与央企缔约过程中存在虚假陈述等欺骗行为，同时，双方所签“套保”合约根本不具备谓套保功能。

　　“这些央企与外资投行所签的合同，根本就不是套期保值合同，而是这些投行通过对产品结构调整、增加附加条款等手段，使合约实际上变成一个陷阱。”上述顾问机构人士相信诉诸法律中方胜算很大。

　　“但是，有些企业购买金融衍生产品，并不是企业业务本身存在需要对冲的相关风险，而是被远远高出正常水平的收益率所迷惑。”法国兴业银行（中国）首席执行官张永光接受CBN专访时说，“比如历史上非常有名的可调节债，正常的债券可能只付不到一半的利息，但是可调节债可能会支付高出很多的利息。会有企业的财务官被此吸引，虽然他们是财务方面的专家，但是对于金融衍生品可能一窍不通。他们不知道自己买的高收益债券，其实可能是炒汇。”

　　无知之罪？

　　这还涉及到衍生品的“复杂”与“简单”的问题，因为有的衍生品已经复杂到难以用套保来解释，更非一般金融从业人员所能理解的程度。另一方面，中国央企所涉交易人员的专业素质也受到质疑。

　　“企业本身一定要认识他用的衍生品的复杂性在哪里，比如说某个市场波动的时候怎么改变衍生品的价值，企业要知道懂得怎么控制衍生品的风险。”张永光表示。

　　根据CBN了解，部分央企的套保负责人，事实上对所签的衍生产品几乎不懂。业界呼吁，央企及相关部门当汲取前车之鉴，从制度上完善规范国企套保操作。

　　但又有外资投行衍生产品开发部门负责人告诉CBN记者，企业无需了解衍生品的具体研究理论和每一个细节条款，只要了解市场向不同方向发展，相对应的产品市值发生变化的情况即可。“市场在最坏的情况，产品可能遭遇最大的亏损是怎样的，这是企业购买一个衍生产品需要了解的最关键的地方。而这其实是非常好了解的，不需要具备高深的衍生产品知识和经验，一般的财务人员就可以做到。”

　　一位曾在外资对冲基金工作过多年的人士则告诉CBN，从法律上而言，有两点非常难以定论：第一，央企与外资投行所签合同是否为套期保值合同，这一点很难有标准进行判断，衍生品套保本身就较为复杂，更何况双方签订的还是复杂衍生品合同。第二，即使如人们所言，央企相关负责人确实不懂复杂衍生品，但他与外资行所签合同中很可能已经标明，此人可以代表该企业，那么，他所签的法律文书将是生效的。

　　吃一堑须长一智

　　这可能还会引出另一个问题：挂羊头卖狗肉引发纠纷后，责任究竟在不识狗肉的买家，还是在冒充羊肉的卖家？当然，在讨论这个问题之前，“挂羊头卖狗肉”的事实是否成立还不完全清晰。接受CBN记者采访的几名外资投行人士解释道，一方面外资投行有可能在销售过程中存在“忽悠”现象；一方面国内企业可能面对高收益率时抱有“投机心理”；而百年不遇的金融风暴则更是使绝大多数标的朝着与预想相反的方向发展造成。

　　而这起衍生品纠纷已经引起商业伦理的讨论。

　　《华尔街日报》的评论文章强调市场规则与合同的至高无上，称中国如不履行合约，尊重商业法律游戏规则，将向国际商业社会发出负面信号，势将提高未来与国际上对手方进行商业交易的成本。

　　这样的观点同样可以回敬给华尔街，因为衍生品毫无底线的发展，是否破坏了市场规则和商业法律游戏规则，近年来已经成为金融界议论最多的话题之一。以揭示投行如何玩弄衍生品著称的畅销书《泥鸽靶》表明，华尔街投行在衍生品的制造和交易中，其诚信和职业道德很成问题，而诚信和职业道德正是市场规则的基石。

　　国资委宣布对一些央企与外资投行签订的大宗商品挂钩的衍生产品协议保留追索权利后，无论是国资委、相关央企还是媒体报道的所涉六家国际投行，都没有披露更多的细节和看法。

　　口水战固然可观，但我们展望真正有意义的结局是，这一纠纷得到透明的解决，国际金融界从中借鉴，使衍生品监管进入标准清晰、可操作可执行的阶段；国内金融界、企业界更应从中为刚刚起步的中国衍生品市场建立起“血染的”规则。

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