大宗价格的上涨实际上是将考验政策极限的危险举动

　　理财周报专栏作者 张凡/文

　　在前面的专栏文章中，我曾经说过，市场自5月份开始进入验证预期的阶段，市场在验证什么预期？无非就是增量需求能不能出现的问题。因为在价格扰动之后，未来的经济复苏已经不是依靠价格波动后库存或者刚性需求的变化，而是要依靠真实需求的恢复，依赖于失业率、名义工资收入增长见底回升之后的增量推动。

　　市场的验证与等待本质上就是集中于这一点。

　　美股关键时期

　　关于增量需求中的外需的问题，我记得说过，如果美国去库存过程在三季度完成，经历两到三个季度滞后期之后，美国的经济企稳对中国外需的拉动作用可能在2010年上半年显现。所以，从实体经济角度，我们不可能在下半年得到预期的验证，所以只能退而求其次，目前外需验证的重点实际上是美国经济触底的持续性，也就是美国股市反弹的持续性。

　　美股本次反弹，实际上就是一个经济由极端冲击向弱势均衡回归的过程，其间最重要的就是各项环比数据，因此，环比数据增长的高点，将对美股具有很强的指示性意义。

　　而根据我们对美国各项经济数据的跟踪，环比各项数据大概率在二季度仍将延续，但三季度之后环比回升效用不确定性将加大。所以，在二季度后期意味着美股关键时刻的到来。

　　要密切关注美国CPI环比增长的持续性，美国CPI环比增速四月已经放缓。同时，在国际资源价格不稳定的情况下，美国CPI和PPI差值的变化也至关重要。

　　内需无法给出答案

　　关于内需的验证，无论从投资还是消费的角度，一切核心都指向了房地产领域。但在地产成交量的问题上，目前的尴尬则来源于刚性需求过后的所谓泡沫预期到底能抵消多少刚性需求的回落，所以我们在这样的争论中无法给出答案。

　　有意思的是，我们似乎已经习惯了在没有外需的情况下也能经济反弹的景象，在去库存和刚性需求释放的阶段，外需对经济反弹确实影响甚微。但是，在从存量需求释放到增量需求的阶段，没有外需的恢复对中国的庞大产能来说是一个经济自我恢复功能的极大限制，而且，外部的疲弱不仅仅是一个对中国的出口需求问题。

　　更重要的是，全球在过去20年的繁荣中积累了庞大的产能，中国就算承担再大的责任，也没有能力消化这些问题，钢铁价格的持续低迷就是一种全球产能觊觎中国市场的结果。

　　通胀在博弈政策

　　中级反弹与反转之间的过渡期必然存在，问题只是什么时候出现。我前期反复提出的对2008年以来世界经济走势的基本认识是，在长波的衰退期，通货膨胀将对经济增长保持相当高的敏感性，所以一切经济变化的根源就是通货膨胀问题。而在验证预期阶段，如果把经济判断简单化，基本上就是通货膨胀的两种情景。

　　第一种可能是通缩可能，如果大宗的价格在全球流动性如此泛滥的背景下出现持续走低的情景，虽然这可能是投机资金预期的一种变化，但也必然反映需求疲弱，这是一种必然导致反弹结束的情景。

　　第二种是通胀的可能。谁也不能否认经济反弹的支撑是政策，通胀则是博弈政策极限的手段。所以，行情的终结必然来源于通胀预期的大幅回升，而且极有可能就是投机流动性利用通胀博弈政策的结果。

　　资源价格是中级反弹的掘墓人

　　上面两种情景推论，无论对内需和外需的预期的验证最终都会反映在通货膨胀的预期中，所以，大宗商品就代表思考的逻辑起点和终点。作为第一种情景，可能反弹的结束更加悄无声息。而作为第二种情景，反弹的结束可能会是一种十分剧烈的形式。现在看来，在所谓的一致性中国经济和世界经济将要复苏的论调中，大宗价格的上涨实际上是将考验政策极限的危险举动。

　　资源价格的挑战仍然不可能改变美国通缩的本质，所以，美国股市的判断依然适用于第一种情境。而对于波段的局部特征而言，中国发生第二种情景的可能性也是存在的，事实上，相对美国市场而言，A股市场的震荡区间和幅度都将已经被扩展。

　　上述逻辑统一在两点，首先，中国的刚性需求的强劲仍只是世界经济的局部特征，它不足以改变世界经济需求不足的本质，通胀的逻辑只适用于局部和阶段。其二，中级反弹的最终掘墓人就将是资源的价格，无论是资源价格就此回落还是经历再次上涨过程后的回落，这实际上就是一个过程的不同，但其最终的结果都一样。所以，大宗商品价格在这个位置再度上涨，则说明了其中级反弹掘墓人的特性将以一种更激烈的方式展现。

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