——从芝加哥期权交易所的35年谈起

　　□新华社特约经济分析师  芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤　

　　2008年是芝加哥期权交易所(CBOE)成立第35个年头。自从有了CBOE，世界就有了挂牌交易的期权。现在，全球有近50家交易所交易期权；各种主要资产几乎都有期权的交易。在今天的证券市场中，凡是你能找得到的期权产品，绝大多数起源于CBOE。衍生品改变不了股市的走向，但是，无论从投资理念还是投资手段来看，衍生品在交易所的出现都为股市的成熟提供了条件。　

　　目前的金融危机在暴露了场外衍生品的缺乏监管的同时，也反映出了投资者对交易所衍生产品的认可。2008年是CBOE第5个连续创造历史纪录的年头，交易量将近12亿手合约。股票类的衍生品，包括股指期货和期权，是金融衍生品中相对最成熟和监管最完善的产品。在各类金融资产中，只有股票类的衍生品是交易所的市场大于场外的市场。CBOE每年交易的产品价值比美国全年GDP的价值要高。　

　　作为庆祝CBOE成立35周年的一部分，我们同Barron’s一起在CBOE办了一场行业全明星论坛，题为“芝加哥的希望”。罗伯特·莫尔顿和梅隆·舒尔兹等诺贝尔经济学奖的得主都参加了论坛。莫尔顿在论坛上提到，由于衍生品交易，出现了一种他称之为“创新螺旋”的现象。股票交易说到底是现货交易。衍生品则更能体现出投资者对股市的理解。因为这样的理解对股市有可能发生积极的或消极的反作用，金融衍生品的放行和成功就取决于它们是否能够通过两道考验。第一是监管；第二是它们的实际经济意义。　

　　CBOE开始交易期权时的监管环境，远不如今天国内交易股指期货的监管环境。今天，世界上大部分股市都有股指期货的交易，在全球范围积累了丰富的监管经验。CBOE推出期权交易的时候，情况则完全不同。当时，不但历史上从来没有过挂牌期权，况且，CBOE最早挂牌交易的是16只股票上的单股期权。因此，是否会出现操纵市场的行为以及是否会给股市带来负面影响，很自然地成为监管者关注的焦点。一直到1977年，挂牌期权已经交易了4年之后，美国证券交易委员会还专门组成了一个委员会，花了1年多的时间，专门对期权市场进行研究，在1978年12月向美国国会递交了一份长达1000页的报告。衍生品交易的出现，确实给某些想要操纵市场或者进行内幕交易的人提供了新的渠道，如果监管有漏洞，不但居心不良的人会利用它，就是一般的交易者也会利用它，以求得到在监管完善的市场中所得不到的超额盈利。不过，35年来的经验证明，在交易所交易的股票类衍生品中，还没有出现过控制不了的监管风险。　

　　在监管方面有一点特别值得一提，那就是衍生品市场和股票现货市场的监管协调。1987年美国股市崩盘，1988年美国总统工作小组在发布过一份“布兰迪报告”。这个报告认为，由于美国证券市场同期货市场是两个监管部门分开监管的，所以在一定程度上造成了监管的错位，否则的话，有些问题是可以及时发现和纠正的。　　

　　挂牌期权是世界上最早的股票类衍生品之一。CBOE是1973年成立的。从1973年1月起，美国以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日开始的。其实，股市的相对价位在哪里，对衍生产品的出台时机或许不是特别重要，更加关键的可能是投资者对股市变化的心理预期。在一个极度看多或极度看空的股市里，投资者往往是风声鹤唳。一个相对稳定的股市应当说会更有利于衍生产品的起步。　

　　衍生品对股市具有的经济意义是一个复杂的问题。它之所以复杂，是因为到今天为止，世界上没有哪一种经济或金融学说能够为股市中各种现象提供一种自然科学意义上的理论解释。有经济学家大胆断言股市“应当”是多少点。不过，这多半是拍脑门拍出来的。要是懂得图像技术分析，如果有长期积累的交易数据，也许还能对股市的短期走势和运动幅度的大小进行近似的推测。在股市研究中，可行的途径往往是从“微趋势”入手分析问题。从宏观经济理论来演绎股市现象往往会出现牛头不对马嘴的情况。

　　对金融工具的经济意义的判断也往往是实证性的而不是先验性的。最近有的经济学家提出，像次贷中的这类场外交易的结构产品，从经济学的角度看，从来就没有理由以如此大的规模存在。同样，从实践的角度看，交易所交易的衍生品的成功，证明了它们对股市的经济意义。以期权为例，2008年美国各个交易所交易的证券类期权的总量是最早25年交易量的总和。这不能不说是投资者对期权的经济意义的一种肯定。　

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