一、股指期货套利机制

 

股指期货的定价问题是一个既理论又实际的问题。较为抽象的股票指数可以看成是支付红利的证券，股指代表一种证券组合，持有该证券组合的投资者可以获取有关的红利作为投资回报，则股票指数期货的价格即为其未来红利的贴现。因此，股指期货的价格为：

 

            F=S ^(r-q)(T-t)     

             

     其中，F为股指期货的价格，S为当前股指的点数，T为期货到期日（以年计算），r为无风险利率，q为股指所包含的股票的收益率。例如，3个月的S&P500股指期货的无风险利率为10.5%(年），股指所含股票能提供4%的年平均股息收益率，当前的指数点为300，则三个月到期的S&P500股指期货的现时为304.92点。即：

 

     F=300 ^{(0.105-0.04)*0.25} = 304.92    点

 

    本例中，S=300,r=0.105,q=0.04,T-t=0.25

 

    如果股指期货价格偏离以上定价关系，则可以进行股指套利交易。

 

    （1） 当 F<S ^(r-q)(T-t) 时，套利者可以卖出构成指数的股票组合，同时买入指数期货；

 

    （2） 当 F>S ^(r-q)(T-t) 时，套利者可以买入构成指数的股票组合，同时抛出指数期货。  

 

二、股指期货的套利投资策略

 

    根据不同的套利对象，可以大致分为以下三个套利策略：

 

　　1、跨市套利的投资策略。当股指期货的实际价格与股指期货的理论价格产生严重偏差，而且此偏差大于投资者同时参与股票现货市场和期指市场的交易成本时，投资者可进行跨股票现货市场和期指市场的套利交易，以赚取风险较小的利润。

　　股指期货合约的理论价格F=S ^(r-q)(T-t)

 

　　设F 为股票期货合约实际价格 ，

 

　　F > S^(r-q)(T-t)  时，套利者可以在现货市场上买入股指中的成份股票，同时卖出股指期货合约获利; F < S^(r-q)(T-t)  时，套利者可以在现货市场上卖出股指中的成份股票，同时买入股指期货合约获利。

 

　　在股指期货市场成立初期或市场不成熟时，跨市套利的情况较为普遍，套利者其实是利用市场在信息传输上的低效率来获得利润的。在市场高效运作的情况下，套利的机会越来越少，如美国S＆P500股指期货价格，通常位于其理论价值的上下0.5％幅度内波动。

 

　　2、跨期套利的投资策略。跨期套利是指利用股指期货不同月份合约之间的价格差进行相反交易从中获利，具体又分为多头跨期套利和空头跨期套利。当股票市场趋势向上时，交割月份较远的期指合约价格会比近期月份合约期指的价格更易迅速上升，投资者可进行多头跨期套利操作，卖出近期月份合约买入远期月份合约获利。相反，在股票市场趋势向下时，套利者买进近期月份的期指合约，卖出远期月份的期指合约进行空头套期获利。

 

3、跨品种套利的投资策略。跨品种套利是套利者对两种股指期货品种同时进行方向相反的交易。套利者进行跨品种套利交易时，着眼点不在于股票市场上涨或下跌的整体运动方向，关键是相对于另一种股指期货合约而言，某种股指期货合约在多头市场上是否上涨幅度较大或在空头市场中下跌幅度较小，由此确定该种期指合约是否为强势合约。比如说，某套利者预测美国Nasdaq股指相对于纽约证券交易所综合股票股指在一段时间内将呈强势，他会买进Nasdaq股指期货合约，卖出综合股指期货合约，并适时进行对冲，就可以从跨品种套利交易中获利。我们已经知道，当期指套利交易完成时，我们已经"锁定"了利润额，它便是期指价格与其理论值之差，而且它与市场波动和股指在截止日收盘价都无关。由于这一特性，这种期指套利被称为"无风险套利"。其实风险还是存在的。

 

    三、股指套利的风险

 

有些股指的成分股市值小，流通量低，给予复制股指造成困难，这时，我们只选用一部分市值大，流通量大的成分股来模拟股指，而不是100%地复制股指，但是模拟股指与股指有误差，这种误差被称为"跟踪误差"。跟踪误差会积累增大，因此需要不断地对模拟投资组合进行调整以控制跟踪的风险。

 

    即使我们能100%复制股指，期指套利还是有其他方面的风险。例如：

 

    （1）利率风险，就是说从交易日到截止日这段时间的利率无法固定。

 

    （2）股息风险，即股息预测有时会不准确。

 

    （3）交易风险，期指套利要求期指和股票买卖的同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。

 

    （4）成分股更变风险，这需要对投资组合作调整。

 

    总之，期指套利是一项专业性极强的交易，它适合证券公司和基金等机构投资者自营。有了期指，就必然会出现期指套利，否则金融市场的有效性将无法存在，这会使期指与其理论价位严重脱离，使投资者蒙受损失，因此，从这个意义上说，期指套利可以说是扮演了确保市场有效性的卫道士角色。此外，期指套利促使股票市场和期指市场的相互流通，平衡两者间流通量的巨大差异。例如，当股指基金大量购买股指成分股时，很少有人愿意卖出那些成分股，造成这些股票严重缺货的极端现象，而此时，期指套利者则可以买进期指，卖出成分股，为股市供货。

 

期指套利除了为股票市场和期指市场提供流通量外，还使得这些市场上的买卖差价减小，从而降低了投资者买卖股票的成本，也降低了基金等机构投资者用期指来对冲投资组合风险的成本。由于这些积极作用，世界主要金融市场上的期指套利交易都非常活跃。

 

 中瑞金融：阿玄

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