葛明

　　 被A股市场视为重大制度变革的融资融券业务“千呼万唤始出来”。中国证监会10月5日下午宣布，正式启动证券公司融资融券业务试点，将于近期发布试点通知，交易所届时也将公布试点标的证券范围及名称，按照“试点先行，逐步推开”的原则推行，并施行窗口指导，以控制风险。

　　 虽然目前融资融券业务的细则还没有确定，但参照国外的经验可以发现，世界各国对于融券卖空的限制种类繁多, 而且各个国家的规定也不相同。国外主要的融券卖空限制包括：

　　 1.各国对于可以卖空的证券范围有严格的规定。比如香港在1994年允许33只恒生指数成本股中的17只股票可以有限制的借券卖空, 直到1996年才允许其他113只股票可借券卖空。因此, 有些证券几乎完全没有卖空的机会。

　　 2.证券的卖空操作有很多限制。美国在1934年公布的证券交易法中规定了证券卖空的两个规则:“提价交易规则”和“购券返还规则”, 明确规定只有在平盘之上的情况时才能卖空, 同时卖空的股票必须是借来的, 最后只能以购买证券返还的形式结账。此外, 还有借券时间上的限制,韩国借券卖空规定借股的最长周期为6个月, 超期将会强制平仓。因此有些涉及到卖空现货的指数套利在执行中有很大的限制, 这些制度限制难以通过成本量化。

　　 3.卖空证券往往有保证金和抵押品的限制。投资者不可能取得卖空的所有款项, 除了损失受限获取资金的机会成本外, 抵押品限制也需要投资者有较高的信用额度。比如南非的的证券借贷必须有银行代保管的货币或证券作为抵押担保, 并且按照逐日盯市制度要求抵押担保品的价值高于借贷证券的价值。说明融券成本在各国的制度影响下差别较大。

　　 4.证券借贷的费用往往根据借贷人的信用等级由借券方和券商自行协商, 因此也是造成融券成本难以确认的一个原因。因此融券制度上的限制使得融券成本难以量化，融券卖空进行实际操作时存在许多不确定因素。

　　 融资融券业务推出以后，并不意味着国内金融创新的完成，股指期货的推出更应尽快提上日程。融资融券业务和股指期货可以相互促进。没有融券业务，套利者将无法从事反向期现套利，可能增加定价误差。因此，融券对于促进股指期货的功能发挥具有一定的作用。同时，股指期货推出，对于融资融券的发展也有推动作用。特别对机构投资者而言，如果没有股指期货，进行大量的融券抛空业务，风险也是极其大的。另外，股指期货的价格发现功能可以实现对融资融券业务的有效引导，避免融资融券变成一种纯粹的高风险投机行为。从避险角度来讲，融资融券推出以后，个股可以通过这个业务进行避险，但融资融券不能规避系统性风险，系统性风险只能通过股指期货进行规避。融资融券可以说是股指期货推出前的前奏，它是一个配套措施，股指期货的市场需求更大，单纯靠融资融券是无法满足的。