海通期货 陶娟

　　国内股市已持续下跌10个多月，从去年10月17日最高点到目前为止，A股市值已跌去60%以上。投资者情绪一再受到打击，更导致目前股市极度萎靡，步入恶性循环的下跌通道中。目前有不少人建议先推融资融券，再推股指期货，理由是如果现货市场不能做空，股指期货价格有被低估的风险。但借鉴西方国家的经验，这种担心其实是杞人忧天。

　　融资融券当然有助于套利功能的实现。融资对于多数套利商不成问题；融券是做反向套利时，套利商借入股票组合并抛售，同时买进股指期货合约的操作。但这种做法实际上有很大难度：融券卖空即使在发达国家也存在各种各样的限制，另外，融券的往往也只是少数权重股而并非所有指数成分股。其实，除美国、日本和我国台湾等少数国家和地区，绝大多数国家在股指期货推出时都还没有现货做空机制。但股指期货在那些国家并没有被持续低估的现象，反向套利操作同样很活跃，并不受现货市场做空限制的约束。西方研究发现，在没有现货做空机制时，机构套利商反向套利操作往往是通过买进相对被低估的期货合约，直接卖出手头持有的股票组合实现的；待期现价差放大到合理程度时卖出期货合约，买进相应股票组合，实现平仓获利。这种做法既有效避开了现货市场做空限制对反向套利的制约，又不影响机构本身起初设计的投资组合目标。以后在我国市场上最活跃的套利商肯定也是基金和保险公司这类大的机构投资者，而他们都已有大量的股票筹码在手，因此现货市场暂时缺乏做空机制并不会对他们的反向套利操作形成障碍。

　　套利商参与市场交易还有助于股票价格的理性回归。股指期货未推出之前，在股市剧烈震荡时，市场参与主体对行情的判断通常有跟风动机，从而股市走势常有一边倒的倾向，这在历史上已有多次验证。股指期货推出后情况会有改变，股指套利商将成为参与股票市场的强大力量，股市走势再也不会仅由单玩股票的投资和投机者说了算。当然股指套利商也不允许期货市场走势脱离现货市场我行我素。期现任一市场单方面暴涨暴跌，股指套利机会一旦显现，市场资金将立即主攻套利，迫使两市价格回归均衡。由于股指套利商把握着期现市场的相互制衡关系，股市和期市都不可能单方面暴涨暴跌，从而有助于股票价格的理性回归。