大小非解禁对期指冲击不大

　　兴业证券 陈瑨

　　中国资本市场正在逐渐走向全流通，逐步解禁的限售股让投资者对于股指期货的推出心存忧虑。如若股指期货在中国股市全流通之前推出，有可能造就“大小非”股东同时抛售巨量低成本股票以及做空股指期货，形成在期现二市翻云覆雨之势。然而笔者认为实际情形未必如此，应当以理性直观的心态对待。

　　首先，限售股解禁并不意味着大幅减持。数据显示，2006年6月起至2008年2月的21个月中，沪市各种解禁股份共计928亿股，其中286亿股被抛售，其中“小非”抛售了240亿股，减持比例达39%，而“大非”减持所持股份40亿股，减持比例仅为12.73%。显然，“大非”减持比例远远低于“小非”减持比例，而解禁结构中“大非”占比由2007年的49.6%跃升到2008年的82.3%，此后其比例亦进一步稳定，对于限售股解禁后的无量抛售具有很好的约束作用。

　　其次，限售股减持在行业和公司之间形成了分流。业绩不好以及市盈率过高的公司成为减持的重灾区，这正好诠释了市场认知的美妙之处。投资者通过对行业基本面和个股质素的判断合理引导资金的流动性，有助于完善资本市场的定价机制，降低限售股的盲目抛售及波动性。

　　此外，Wind统计数据显示，2006年所有减持公告中，沪深300成分股所占比例为29.8%，2007年沪深300成分股累计发出减持公告218次，占比17.3%，其中九成累计减持低于5%；2008年前5月，沪深300成分股发出减持公告次数占比2.2%。可见，减持没有集中在沪深300成分股，对沪深300指数的冲击不大。

　　另外，对于大小非减持的规范性监管正在加强。2005年《上市公司股权分置改革管理办法》提出了“锁一爬二进三”的政策。2007年的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》将总股本在10亿以上的“大非”可以减持比例由原来的一年之后每年可减持5%降低为连续三个会计年度减持比例不超过总股本3%。2008年的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》进一步提出，一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。随后上交所和深交所的《实施细则》更是对交易月概念、限制交易时间以及减持市值做了严格规定。监管政策的演进路径很明确，旨在逐渐规范中国特色的大小非解禁及减持行为，避免对市场造成恶性冲击，保护投资者利益。

　　根据兴业证券的实证研究，大小非解禁并没有形成对指数的实质性拖累或者拉升，行业及个股相对于指数的超额涨跌在统计概率相对均衡。达摩克利斯之剑并非不可解，关键是以发展的眼光看问题，在发展中解决问题。