浅议股指期货与大小非解禁

　　⊙特约撰稿 李艳

　　自2005年启动股权分置改革以来，至今将近三年，“大小非”限售期限相继到期，并且“大小非”解禁在接下来的两年进入高峰期。据统计，2006年6月以来，平均每两个交易日就有5只股票解禁。股市近半年一路下滑，“大小非”解禁压力成为影响投资者预期的一大因素。与此同时，股指期货筹备工作也在紧张进行着，股指期货作为一个新的金融产品，在国内尚属于新生事物，因为具备做空机制，联想到“大小非”股东持有的巨额股票现货筹码，不免有市场人士担忧，利用股指期货，“大小非”限售股股东可以一面抛售手中的低成本股票，一面提前就做空股指期货，这样势必会对目前一路下跌的股市雪上加霜，从而加剧股市的下跌。

　　实际情况会不会这样呢？笔者认为答案是否定的。一方面，尽管限售股解禁会对股价造成压力，但实际影响也要视个股基本面以及解禁股规模而定。据申银万国研究所统计，在当前市况下，解禁前后上涨的股票家数仍然大于下跌的股票家数，且限售股解禁前，个股平均跑输大盘；解禁后反而跑赢大盘。特别对于解禁股规模较小、估值低（低PE）的股票，解禁增加了流动性，但没有加大供给压力，股价反而跑赢大盘。也就是说“大小非”解禁并不必然导致个股的下跌。同时，证监会出台了“大小非”解禁规定，也将“大小非”解禁的进度进行了长期规划，避免解禁股“井喷”进入二级市场流通，这就像上市公司进行再融资扩股一样平常。大家可以试想，股票市场作为直接融资的场所，公司上市后总是不断有新股发行或者增发配股进行再融资，那么自然会增加二级市场可流通个股。在对“大小非”限售规模和限售时间进行规划之后，特别“大小非”解禁进行了相应的信息披露，实际冲击将不会有想像中那么大。

　　另一方面，沪深300指数成分股由300只股票按照自由流通量的方法加权计算，指数杠杆率接近1，这就使得想通过几个大权重个股来影响指数面临巨大的资金困境。首先，沪深300指数中非流通股根本不计入指数计算，避免了交叉持股造成收益和市值重复计算从而引起指数成分股的杠杆效应，因为杠杆效应越高，说明市场的实际变化通过指数被放大的程度越高。计算沪深300指数所用的市值和流通市值的比率接近于1，为保证沪深300指数的稳定和平滑，中证指数公司关于“大小非”解禁每半年进行一次调整；其次沪深300指数成分股的权重相当分散，最大权重的中信证券的权重不过4%左右，第二大权重的个股权重占比3.8%。粗略测算，其他成分股不动，仅拉动沪深300指数前五大权重股使得沪深300指数上涨10%，需要的资金量超过目前沪深两市总成交金额的3倍以上。另外，即使限售股东资金量足够大，借助高门槛的股指期货市场进行做空，尚面临着诸如流动性、巨大的冲击成本等困境。

　　国际市场的实证研究已经证明，股指期货仅仅是规避股票市场系统性风险的一个工具，由于其具有做空机制，长期来看反倒可以减小股票现货市场的波动性。考虑到国内市场的制度设置以及产品本身设计原理，国内股指期货市场门槛高、监管严为市场本身的平稳运行创造了有利条件。