国内股指期货若出台 市场或现一次伟大井喷

　　本报记者 周炳林 陈小秋

　　从6000点到3000点，在K线图上看来，是“飞流直下三千尺”的溃退；然而，如果把K线图倒过来看呢？

　　如果倒过来看，那将是一次伟大的井喷——在“空头”看来，下跌才是赚钱的机会。

　　当然，前提是——如果可以做空。

　　谁说不可以呢？尽管国内的股指期货一直是“雷声大雨点小”，但事实上，海外做空A股的工具并不缺乏。

　　记者从财华网数据库得到近半年恒指期货未平仓合约数据，并经多方采访发现，在本轮A股的深幅调整过程中，如果能够通过香港、新加坡、美国的做空机制，与A股市场正股进行套保(套期保值：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，以降低风险)操作，会是一个颇有意义的市场行为。

　　当然，国内股指期货一旦出台，势必将会成为一个更“靠谱”的选择。

　　新加坡、美国：成交量太小

　　新华富时A50期指难以符合套保的条件，因为成交清淡且不稳定。“以交易量最大的3月28日为例，有200张合约，每张1.2万美元，交易金额为240万美元。而4月18日则几乎没有交易。”4月18日，摩根大通亚太区负责股票衍生品的董事总经理李基梕告诉本报记者。

　　李基梕还向记者介绍了通过做空在香港上市的A50中国基金(ETF)进行套保的可能性，“(融券)做空A50中国基金(2823.HK)理论上也可与A股形成一种套保机制，但是，由于其交易量一直不大，也难以构成做空A股的力量。”

　　记者发现，A50中国基金长期日成交金额基本在3亿港元以下，但4月2日开始突然放量至39.92亿港元，随后一段时间其成交金额一直保持高位。4月22日，其成交金额为39.84亿港元。

　　而在美国，ProFunds Group也曾推出一只做空中国股票的交易所基金ProShares UltraShort FTSE/Xinhua China 25，该基金双倍反向于新华富时中国25指数的日回报，但也因交易量太少而无法与A股的下跌搭建一种套保关系。

　　恒生国企指数期货：空头获利300余亿港元

　　记者通过调查发现，在成交量上，目前只有2003年推出的恒生国企指数即月期货规模较大。统计该指数期货的交易情况发现，自去年10月底股市高点以来，该指数即月期货未平仓合约平均每日保持在103284张(其他1、2、5个月后交割的未平仓合约仅为为100-3000张)，该指数期货的结算价则为当时的国企指数现价的基础上略微升贴水，而国企指数大约由去年10月底20000点左右下跌至4月18日的12000点，每张合约的价值为该指数期货结算价乘以50港元，可以发现，该指数期货未平仓合约的总价值在700-1000亿港元之间。

　　而一个指数期货交易的1张未平仓合约，反映的是两个不同的交易主体分别持有一张做多、一张做空的期货合约，因此，未平仓合约的价值可反映出市场多空双方博弈市场方向时所下的赌注，按照上述恒生国企指数期货的未平仓合约的价值，可以发现，香港市场国企指数期货空头下注的金额约为700-1000亿港元，按照期货交易的保证金规则，尽管空头所需“基本按金”(保证金)只需该数字的1/5-1/8左右，但是，空头之盈亏金额却是700-1000亿港元与指数波动率的乘积，即指数波动10%，盈亏金额即以达到70-100亿港元(中间会配以保证金的追加等问题)。

　　从去年10月30日至今年的4月18日，恒生国企指数期货已经下降了约37%，若在这半年之间坚持空头的话，上述空头持仓则已然获利258亿至368亿港元，显然这并非一笔全然无益于套保的金额。

　　相关系数之弊

　　不过，就读于弗吉尼亚理工大学经济系的柳博士则对A股和恒生国企指数的联动性表示怀疑，“套保的基础是两个仓位联动性非常好，但A股与恒生国企指数的联动性目前看并不好。”

　　柳统计发现，从去年10月至4月18日，代表沪深A股走势的沪深300指数与恒生国企股指数之间关系并不特别紧密，二者的相关系数仅有0.553，因任何两列数的相关系数绝对值都介于0-1之间，只有相关系数绝对值大于0.75，才能认为存在较为可靠的相关关系。在目前国际主流的套保仓位计算模型中，此一相关度，很难作为套保的依据。

　　柳表示，“很简单，以原始保值法，即股票仓位是1，股指期货的做空仓位也是1，那么，这一套保组合在上述相关度下，并非一个安全的套保。而利用最小方差法、最小二乘法、误差修正法、GARCH模型法、Beta系数法等计算套保仓位，都需要建立在两个建仓目标密切联动的基础上。相关系数很低的话，模型所需的检验便难以在较高置信度上通过。”

　　柳表示，实际上，套保实践表明，套保本身可能蕴含巨大风险，没有套保，你可能以减低仓位来减少风险，而有了套保以后，做空和做多的单边仓位都会比以前大，“你会把‘生意’做得更大”。

　　“长期资本管理公司的破产就是一个例子，该公司是严格运用套保策略的一个典型，而且其做多和做空的建仓目标，都是美国的金融产品和由相应金融加权平均的指数，类似沪深300只股票和沪深300指数。在这样的情况下，它最后还是因为套保计算的偏差而倒闭。”柳表示。