理性看待股指期货的救市作用

　　马红漫

　　日前，一些知名学者纷纷表示，股指期货已迎来推出的好时机，认为作为市场的“减震器”和“稳定器”，股指期货有利于平滑市场风险，有效防止市场大起大落。而昨天的A股市场则在“股指期货已经进入到最后审批阶段”消息刺激下，走出了近期罕见的大幅上涨行情。

　　股指期货似乎已经成为挽救“牛市”的最后一根稻草。自从股票市场从去年10月的高点一泻千里以来，投资者关于政策“救市”的呼声就始终不绝于耳。然而时至今日，除去新基金审批速度有所加快之外，并未见到管理层任何实质性的“救市”动作。而与此同时，羸弱不堪的市场走势则一再打击着投资者的做多信心。在一片“救市”的呼声中，原本一直在寻找“最佳推出时机”的股指期货也成为可能“救市”的主角。这一点从学者的建议和市场的热情反应中就可以清晰地看出。

　　当然，从短期市场的价格传递机制看，股指期货的推出意味着纳入指数范围中的一些蓝筹指标股，能够获得所谓的“制度性溢价”。大盘蓝筹股如果因此而止跌企稳，甚至出现连续的反弹，也的确能够激发市场短期的做多人气。因此，如果市场投资者以短期的行情反弹为“救市”目标的话，那么股指期货的应声推出倒也不失为“救市”的“有效”工具。

　　然而遗憾的是，市场投资者或许高估了股指期货的实质性作用，更多的投资者期望股指期货能够发挥出改变市场下跌颓势的转折性作用。实际上，从长期看股指期货只是帮助市场完成价格发现的金融工具，它不具备从根本上改变市场大趋势的能力。即便伴随着股指期货的推出，市场短期出现了积极的反应，但最终股指和股价的短暂变化还是会因为价值中枢的作用，回归到原有的轨道。

　　这一论断是有海外经验为例的。美国、日本、韩国，以及我国香港地区推出股指期货的历史走势表明，股指期货上市前后，的确能够对股票市场的波动率有所影响，即人们所说的助涨助跌效应。但是在短暂的波动之后，如果大势处于牛市阶段，股指期货推出后波动率有较大可能是升高；而如果处于熊市阶段，股指期货推出后波动率则有较大可能是降低。

　　换句话说，股指期货的推出最多只能在一定时间内缓解市场趋势，而无法从根本上改变原有的趋势。以当下的A股市场为例，后股改时代出现的诸多制度性问题、新的价值中枢尚未确立等因素，才是此轮市场暴跌的主要原因。从长期看，宏观经济与上市公司的基本面才能决定这场博弈的最终结果，也就是股票市场究竟是“牛”还是“熊”。显然，对于这一体制深处的市场博弈，股指期货并无任何实质性影响，即便短期能够给投资者带来“救市”后的快感，但长期看制度性的煎熬依旧无法逃脱。

　　更为关键的是，作为金融工具的股指期货不仅无法改变市场大趋势，甚至可能成为让散户投资者的市场利益进一步受损的因素。由于未来参与股指期货的交易将设定资金限制，多数散户投资者将被排除在门槛之外。这就意味着只有机构投资者才能够利用股指期货实现避险作用。假设未来市场估值体系将继续下降，那么机构投资者通过同时做空股指期货与A股，就能够在顺应市场估值回归的同时，实现自己投资收益的增长，而多数的散户投资者则因为避险工具的欠缺，只能在下跌中遭受更大的利益损失。

　　在股票市场连续暴跌之后，投资者对于“救市”举措的期盼是可以理解的，也理应获得管理部门的积极响应。但从长期看，真正有效的“救市”举措应该立足于提升市场的价值中枢，也就是让上市公司以更好的业绩，来给予投资者更多的收益回报。而对于股指期货等金融工具的“救市”作用，还需要有一个理性的认识。