经济研究：次级债务危机阴影笼罩下的美国经济

　　美国次级债务危机：美国房地产景气出现明显下降是次级债问题产生的根源。从2006年底开始出现风险迹象的次级抵押贷款市场，贷款违约不断增多，全美多家次级市场放款机构深陷坏帐危机。2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。消息传来，美国股市全面下挫。美国股市的恐慌很快波及亚洲股市。2007年4月2日，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发，而到7月美国次级债务危机全面爆发。

　　目前，离次级债务危机全面爆发的时间已经过去了将近半年，回顾这一段时间全球经济(美国经济)的走势，可以现实的分析次级债务危机对美国以及全球经济的影响。

　　从次级债务危机本身的形成与发展过程分析，这是一次金融领域内的信用危机，但随着危机本身的发展，我们发现这一过程有向实体经济领域扩展的迹象。随着金融领域的收缩，股市、房市带来的财富效应大幅缩减，房地产市场的萎靡对国民经济的影响重大，这一切最终传导至居民的就业、收入、消费等微观元素，导致需求的减少，而另一方面投资的减少在几年之后将表现为供给的减少，所有的现象都在表明未来一段时间，美国经济将面临严重的考验。

　　一、美国次级债务危机

　　1、次级债务危机的实质

　　次级债事件反映了美国住房金融市场信用链条上金融产品的全面收缩。在房地产市场不断向好的情况下，信用程度较低的购房者也能获得房地产贷款机构的青睐，因为这些信贷资产可以在信用中介机构的加工下，经过打包、评级，可以被投行等金融机构加工成证券化产品，而由于这些产品的风险相对较高，又出现了信用增级和风险分担的次级债衍生金融产品——担保债务凭证(CDO)。由于风险和收益的对称性，在这些衍生产品的基础资产——次级抵押贷款的没有发生信用问题的情况下，持有这些高风险产品的机构投资者就能获得超额收益，于是次级债产品就受到市场的过分追捧，这个信用链条上的产品和参与机构越来越多，规模越来越大。

　　在按揭(抵押)项目不断进行证券化的过程中，银行及其它按揭贷款机构把原本一部份的借贷款及相对风险转移给按揭证券的持有者，由于证券可以在市场自由流通，而且每单位所涉的金融较小，令更多人可以间接投资于房地产市场上，亦即令按揭贷款的资金来源不再只局限于本地的存款金额，亦可以来自证券市场，增加了按揭市场的资金来源渠道，亦同时扩大了房地产市场影响经济的范围和能力。当房地产市场不景气的时候，房地产泡沫破灭的危机便转嫁给固定收益市场。

　　当金融市场对危机作出反映时，风险溢价下降将导致的债券和股票价格重估，财富收入的负面效应显现，另一方面，房地产行业周期性下滑对经济基本面的影响巨大，信贷紧缩对美国居民消费的影响也会逐步显现出来。

　　2、房地产市场调整的幅度可能会小于市场的预期

　　根据Belke和 Wiedmann (2005)指出房屋的价格增长应与通涨率的走势大致一样。一般来说，当通涨率高企的时候，投资者会以房地产作为一种投资工具以对冲货币随时间的贬值。我们可以见到上一次房地产的增长大于通涨率已是八十年代的时候。但至1995年起，通涨率一直徘徊在低位，但房地产的增长在整体上却不断上扬，而这一次房地产增长率与通涨率的相差比八十年代的更为严重。Belke和 Wiedmann (2005)指出房屋增长率与通涨率相差的过大正是房屋根本价值与市场价值不相称的现象。长远来说，房地产的增值率是会与通涨率一致的，因此为回复彼此间的平衡。因此，预期美国房地产市场明年将继续调整，调整得幅值超过5%，区间可能在5%-15%之间，但如果降息导致美国通货膨胀率上扬，可能使这一波调整的幅值下降5个百分点。

　　美国近年房屋价格增长与通胀率

　　不同房价的销售量

　　3、按揭证券化放大了房地产市场泡沫破灭的影响

　　按揭证券化在美国市场的情况

　　资料来源:Calvin Schnure, “Boom-Bust Cycles in Housing: The Changing Role of Financial Structure”。

　　在金融创新的推动下，规模不断扩大的次级抵押贷款在信用创造过程中以几何级地被放大。在风险溢价水平较高和且风险尚未暴露的情况下，次级债产品的巨大收益催生了一批无惧风险的新进入者，占领住房抵押贷款市场，扩大抵押贷款证券化产品(MBS)和信用违约互换产品(CDS)的发行。低利率、房价上涨预期和金融创新形成了次级债系列产品间的正反馈机制，终于使次级债产品规模达到了可以震撼金融市场的程度。 当美国个人居民收入不能够支付负债时，只能依靠房地产价格本身的上涨来抵补，当房地产市场出现滞涨的时候，一个不断扩大的传导过程开始了。

　　次级债的传导过程