08年2月金属再现挤仓行情

　　一、衰退与通胀，商品在矛盾中上涨

　　1、美国经济持续衰退

　　二月公布的美国经济数据表明，房地产市场持续衰退，并且衰退已经从制造业开始扩散到服务业领域，个人消费支出和就业市场也开始出现下滑。越来越多的迹象表明，衰退已经漫延到经济生活的各个层面。

　　美国商务部30日公布数据显示，2007年四季度经济同比增速降至0.6%，仅为预期的一半，远低于前一季度4.9%的增幅。而2007年全年，美国经济整体增长了2.2%，为5年来最低水平。非制造业ISM自12月的54.4跌至1月的41.9，这是01年以来的最低点。1月份非农就业人口减少1.7万人，为2003年以来首次出现下降。个人支出在12月增长0.2%，为六个月来的最低位，2月密歇根大学消费者信心指数初值跌至16年低点。

　　数据显示美国四季度房产投资下降23.9%，为自1981年四季度重挫35.1%以来的最大降幅，本月公布12月营建许可同比下降34.4%至106.8 万户；新屋开工同比下降38.24%至100.6万户；新屋完工同比下降31%至130.2万户；新屋销售量同比下降40.73%至60.4万户。四项数据均创造近年来的最低，1月成屋销售数据降至489万套，为近十年来的最低位，销售价格下跌4.5%，截至1月底房屋库存上升5.5%。房地产市场仍在下滑，没有企迹象，受到大量次级债违约影响及房屋库存的存在，疲弱还将保持几个月时间。

　　综上，房地产衰退引发制造业衰退，进而服务业下降，目前已经开始拖累消费者支出和就业市场，其综合经济指标GDP的剧烈下降指示经济已经进入全面衰退。

　　2、美元展开新跌势，通胀推动新一轮商品上涨

　　为挽救颓势，美国不惜代价采用一系列经济刺激的措施。上月，FED在各大型金融机构都暴出巨额次贷亏损的情况下慌了阵脚，宣布紧急降息75个基点，一周后又于例会上继续降息50个基点，这也是美联储自上个世纪80年代以来调整幅度最大的货币措施。近两周随着新公布的地区制造业数据显示衰退加速，市场普遍预期3月例会还会继续降息50个基点，快速下调到1%的低利率似乎没有什么悬念了。

　　除了货币政策外，布什政府也紧急推出了1450亿美元刺激经济的减税政策,当然这一政策由于是在一年中陆续退税，对鼓励消费的直接影响不大。

　　从历史经验看，刺激性的利率政策真正对实体经济产生作用通常要等到一年以后了，但讽刺的是，其对通胀的作用要迅速有效得多。我们看到美元指数自2月以后持续下跌，到月末已创出新的历史低点，长达四个月的震荡区间被打破，可能展开新一波下跌走势。(图一：美元指数创新低)

　　在去年末今年初的大幅度降息之后，各国CPI大幅上升，而在美国实际利率已及为负，这对货币的流动具有决定性影响，货币纷纷买入商品以求保值，形成商品的通胀性买入，形成额外的买入需求，并在过去两个月中推动商品的普遍上涨。笔者在以前的分析中多次指出，通胀因素会导致商品整体价格区间的上移，对基本面较为强劲的商品性导致其价格泡沫更大，而对基本面较弱的品种也会令其低点抬高，令我们对其下跌目标保持警惕。当前在铜上基金买入并持有商品，获得升水收益就是资金利用商品保值的典型案例，其结果是造成凶悍的逼仓走势。通胀是当前商品市场重要因素，在美元降息周期结束之前，这种影响都将存在。

　　3、中国改变紧缩政策

　　中国在年初遭遇了两场变故，一是美国正式确认进入衰退，实体经济出现加速下滑势头；二是中国南方遭遇雪灾。这令政策宏观紧缩的货币政策产生变化。

　　事实上，在雪灾之前，美国经济衰退造成金融市场动荡，已经令中国政府重新讨论是否还要坚持紧缩的提法，尽管国际市场有脱钩论，但去年后几个月中国出口增速下降已经提示美国经济放缓开始对中国经济造成拖累。这一点我们在上月的报告中已经分析。而最近的雪灾令政府在货币政策上的困境加剧。一方面，民间财产受灾损失严重，需要刺激民生加快灾后重建和恢复，另一方面冻害造成农产品减产损失，刺激CPI大幅走高，近日公布数据显示,1月居民消费价格指数(CPI)同比上涨7.1%,再度创下逾11年来单月新高;工业品出厂价格(PPI)6.1%的涨幅亦创下三年来的新高,并为连续第六个月扩大涨势。结果是，政策在控制通胀与避免经济增速放缓之间左右为难。中国银行业监督管理委员会称,抗击雨雪冰冻灾害斗争下一阶段转入全面恢复重建,各银行业金融机构要切实加大信贷资金投放力度;认真做好从紧货币政策下信贷安排,优先安排灾后恢复重建信贷资金。这一表述可以看作是08年放弃全面紧缩政策转向有紧有松，以保持稳定的政策转向的官方表态。

　　从实体经济指标来看，去年末两个月紧张政策导致M2增速显著下降，并造成OECD领先指标的显著下降。但1月M2供应量迅速反弹创出历史最高增速，反映出企业对资金要求的激烈以及紧缩政策的不可持续性。总之，笔者预期中国经济将保持相对稳定的高速增长，近期来看，货币政策将改变年前的紧张而变得较为宽松。

　　综上，二月以来，美国经济持续衰退，但大幅降息造成的通胀恶果开始体现，商品上出现通胀性买入，推动包括金属在内的商品走强。而中国经济政策也较年前宽松，特别是对能源、运输等受雪灾影响较大的行业会加强投入，货币政策及灾后重建工作都将对金属较为利多。

　　二、铜：中国消费与基金逼仓

　　笔者基本观点是铜市供应基本处于平衡状态，08年由于需求增长可能下降而供应保持增加，可能转向轻微过剩。由于季节的不同形成阶段性的过剩或短缺。由于中国消费总量以及消费增量在全球市场的重要性，这种阶段性短缺主要由中国因素推动。而最近一个月种种信息表明，08年供应增长可能因全球性的电力紧张等原因而受到损害，从而推迟过剩产生的时间并令价格在高位维持的时间延长。

　　1、库存大减，中国因素再次发力

　　上次月报中我们已经分析了铜在一月出现明显的旺季上涨的种种信号，因而得出旺季上涨已经来临，建议积极参与的结论。而在二月，我们看到这种上涨成为现实。具体来看，12月和1月，中国在经过长达半年消耗库存之后，现货重新转为紧张，比价回升到进口水平之上，在伦敦大量点价进口。我们看到伦敦注销仓单短时间内迅速增加到3万余吨，并且库存快速下降。进入2月，伦敦库存持续快速下降，而上海库存增加，反映出库存由伦敦向中国的转移，这是正常的中国在旺季来临之前的备货行为。尽管由于中国方面受雪灾影响江南华南地区电力供应未能快速恢复正常，导致今年有色金属消费恢复时间明显推迟，加上年前已有部分进口备货，现货转为贴水并比价进口大幅亏损，但笔者认为这只是中国进口和消费节奏造成的两市节奏差异，后期，中国进口还有望重现。理由是，新一年铜进口关税下调和加工费下调的挤压下，加上电力涨价今年已是必然趋势，国内冶炼利润进一步降低，国产精铜继续大幅增加的希望较小，而进口将仍是主要的补充源。从过去数年的经验看，中国在上半年集中采购，其采购过程都持续到5月以后，随后才进入消化库存期。而今年达到进口比价只有两个月时间，进口量不足，后期重新回归进口比价之上，启动进口是必然的。从而推动伦敦价格继续上行。