股指期货与商品期货定价差异

　　冯子沣

　　商品的现货价格与期货价格有时候会出现背离情况。一方面由于套利的成本比较大，即使是现货价格与期货价格出现一定的价差，但是剔除了收购成本、运输成本、仓储成本和损耗以后，与期货价格相差不大。另一方面，期货的持仓数量已经远远超过市场上可以交割的数量，或者是因为尽管目前现货存量仍然充裕，但是大部分库存都被消费企业购入，为了保证生产计划的完成，消费企业不会由于原料价格上涨而卖出。或者是因为天气、运输条件等的短期因素造成的可交割数量不足，都可能导致对即将交割合约的逼仓行为。因此，商品期货的定价受短期供应以及套利成本变动冲击较大。

　　股指期货的现货供应与套利机制就稳定得多，股指期货的现货是沪深300指数的成分股或者是与沪深300指数高度相关的开放式与封闭式基金，现货的供应量就是沪深300指数的总流通市值，供应量非常充裕。同时股票市场作为一个公开竞价交易的市场，以每天1500亿左右的成交金额，流通性是非常好的。同时，股指期货套利成本就是股票和股指期货的交易成本，除非国家调整印花税，否则不会有大的变动。因此，现货指数对于股指期货价格的牵制作用较为明显，股指期货预期效应的溢价则相对较弱，股指期货不存在由于短期供应短缺导致逼仓行为的条件。

　　另外，由于目前趋向全球化的国际经济环境下，国内商品价格与国际市场价格的联系更加紧密，当国外价格大幅上涨或者下跌时，国内商品期货的价格经常会跳空高开或者低开，从这个意义上来说，商品市场是一个24小时开市的全球市场，国内商品期货市场只是全球市场其中的一个组成部分而已。而国内的股票市场受全球市场的影响要小得多，尽管随着在海外与国内同时上市公司数量的增加，QFII与QDII的资金额度不断增加，A股市场与全球市场的联系正在增加。但是，与香港恒生指数受美国股市影响形成大量的跳空缺口相比，A股指数的跳空缺口大部分都是由于政策消息公布形成的，绝大多数情况下并没有跟随国际市场大幅波动。而A股与H股的价差也并非很稳定，幅度由最低的30%到最高的100%，也反映出两个市场的联系仍然有限。

　　商品价格形成趋于全球化的主要原因是我国进入WTO以后，贸易关税以及配额等限制措施对价格影响弱化。而A股市场作为宏观经济的先行指标，以中国这样的GDP大国，同时在资本没有实现自由流动的情况下，A股价格反映的主要还是国内宏观经济景气程度，两者的定价的机制与效率都有相当大的差异。