股指期货将缓释股指超调幅度

　　张晓凌

　　“5·30”之后，沪深股指结束了长达两年之久的单边上扬行情，受估值过高、宏观调控和国际金融动荡等因素影响，呈现双向剧烈震荡走势，其间上演了泛着“蓝筹泡沫”的“7月行情”，也演绎出令人窒息的“黑色11月”、“1·22”、“1·28”暴跌。

　　尤其是“1·22”和“1·28”暴跌，沪深股指单日跌幅均在7%以上，“1·22”当日上证综指的6日负乖离率竟创下了6年来的最高纪录。在单向做多的交易环境下，股指波幅如此剧烈，将严重危及股票市场的投资功能。

　　经考证发现，在“1·21”全球股灾中，境外成熟市场上期指对冲机制虽短期引发了现指急剧杀跌动能，但机构投资者的跨市场投资组合收益仍较为稳健。“他山之石，可以攻玉”，我国股指期货已推出在即，我国股指衍生品市场的构建与发展，能否促进股票现货市场的发展，进而提升我国资本市场的长期投资功能呢？

　　期现市场双向发展的必要性

　　从近两年的市场运行情况来看，引发股指超调的机制有两种类型。

　　其一为单向做多机制下的资金推动型指数超调。在单向做多机制下，充沛的资金供给通常会推动指数上扬，从而过度抬高市场估值水平，并在估值超越心理临界点、无力再做多时形成自由落体行情。这在“5·30”之前的“垃圾股泡沫”与“5·30”之后的“蓝筹泡沫”行情中体现得淋漓尽致。其二为中外市场联动机制下的风险传染型指数超调。在中国股市与外围股市日益紧密的联动机制下，中外金融市场上的意外事件冲击通常会诱发中外股指联袂超调。从去年春节之后的中国股市暴跌引发世界股市震荡，到“港股直通车”消息引起香港国企指数、H股指数与沪深股指联动，再到“1·21”全球股灾，我国股市与世界股市的相互影响已经在市场预期层面得到了强化。

　　依据学理论证和境外市场经验，股指衍生品所具有的风险管理与投资功能，能够有效缓释股指超调影响，对冲股票现货的市场风险。因而，股指期货推出后，期指市场上套利交易所决定的期货均衡价格将会引领股指与股票现货价格迅速回归合理波动，进而缓释股指超调的幅度，缩短股指超调的时间。另一方面，基于期指与股票现货价格的内在联系，跨市场投资者可以充分运用期现头寸反向配置的方法，限定因股指超调引致的资产组合风险，从而实现股指超调前的“未雨绸缪”。

　　只要股指期货市场主体准入制度设计得当，机构投资者的跨市场盈利业务，无论是期现套保、期现套利，还是期权复制，均能在放大交易量的情形下获取绝对数巨大的低风险乃至无风险收益，并缓释、对冲股票现货市场的系统性风险，双向扩展期指市场与股票现货市场的交易量，进而促进期指与股票市场的协同发展。

　　期现市场双向发展的保障机制

　　券商、基金等机构投资者是期现跨市场交易的重要参与者，更是影响期现市场有效性的主要市场主体。从证监会下发的《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于证券公司参与股指期货有关问题的通知(征求意见稿)》、《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知(征求意见稿)》的相关规定来看，券商、基金等机构投资者进行上述跨市场操作的准入制度已初具雏形。

　　其一，券商集合、定向资产管理计划只能以套保为目的参与股指期货投资，券商自营盘主要以套保为目的参与股指期货，并且券商自营盘的套保和套利期货合约持仓量所占保证金总额与股票现货总额应符合净资本指标的管理规定；其二，基金资产也主要以套保为主要目的参与股票期货投资，并且基金在套保和套利中持有的期指合约市值与股票现货市值之和应符合基金资产净值指标的管理规定。

　　从监管体制层面来看，证监会领导下的“五方”(上证所、深交所、中金所、中登公司、保证金监控中心)跨市场监管协作机制已成为有效规制上述跨市交易行为的基石。“五方”之间通过信息交换机制、违法风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制，可以动态监控机构投资者的跨市场头寸配置状况，约束可能诱发系统风险的跨市场交易行为，从而确保期现市场双向协调发展。

　　(作者单位：深圳证券交易所博士后工作站)