3-27国债期货事件对股指期货的启示

　　前事不忘 后事之师——“3·27国债期货事件”对股指期货的启示

　　股指期货对中国证券市场的参与者，是一个全新的事物，特别是股指期货的杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。市场稳定、公司稳健、个人稳妥，是每个市场参与者的愿望。要真正做到这三个“稳”，需要有三个层面的积极支持和密切配合，从而建立起三道防线。首先，严格职业操守，加强自律管理是规范发展期货市场的前提条件；其次，健全内部控制体系，完善法人治理结构是规范发展期货市场的核心问题；第三，强化外部监管职能，依法维护市场秩序，是规范发展期货市场的有效保障。

　　□徐士敏

　　目前，股指期货的技术准备工作陆续到位，部分学者和业内人士呼吁监管部门早日推出股指期货。但是，他们不断重复的都是发展股指期货的重大意义和必要性，少有分析言及股指期货可能带来的负面影响。笔者在上海证券中央登记结算公司任职期间，曾参与“3·27国债期货事件”的善后处理工作，十二年前那个惊心动魄的场面，至今记忆犹新。

　　前车之鉴

　　1992年12月28日，中国第一个标准化证券期货合约——国债期货合约正式在上海证券交易所挂牌交易，事隔两年半后发生了“3·27事件”，1995年5月17日中国证监会通知停止国债期货交易试点。这一切给后人留下了深刻的教训和无价的教益。

　　从表面来看，“3·27事件”发生的主要原因是个别会员的蓄意违规和交易监管跟不上。2月23日，交易所宣布3·27国债期货最后8分钟的交易无效。事后万国证券公司面临清盘。3个月后，国债期货市场关闭。5个月后，万国证券总裁管金生被以渎职、挪用公款等罪名判刑17年。上证所总经理尉文渊也就此离职。

　　“3·27”国债期货事件的主角，是1992年发行、1995年6月到期的三年期国库券，该券发行总量为240亿元，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。在“3·27”国债期货品种的交易上，中国经济开发信托投资公司(简称“中经开”)做多，万国证券做空。

　　当时“万国证券”与“中经开”正在展开厮杀之际，1995年2月23日，财政部宣布提高该国债的保值贴补率，即这一国债交易品种不是以原来的每百元面值按128.50元兑付，而是提高到148元兑付。这一消息的公布，对做空方无异于泰山压顶。当日开盘，3·27国债从148.21元一路劲升，攻到151.98元时，原与“万国证券”结盟做空的辽宁国发(集团)有限公司(简称“辽国发”)突然倒戈：空翻多！在其掌控的“无锡国泰”交易席位上，10分钟内3·27国债竟猛冲至155.75元！这意味着什么？每涨1元，“万国证券”就赔十几亿元；涨了6元，整个万国证券全赔进去也是资不抵债。

　　做空主力万国证券公司立即陷入困境，使管金生成为背水一战的赌徒，在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量恶意透支交易，以730万口的巨大卖单打击价位(一口是200张合约，一张合约是1，000元面值的国债，730万口就是1.46万亿元面值的国债，而3·27国债总面值才750亿元)，1.46万亿元的面值接近1994年全国GDP的三分之一，巨量空单将价格打压至147.50元收盘，使“3·27”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓。空方主力的蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，当晚，上海证券交易所宣布最后8分钟内已完成的交易全部无效，并从2月27日起休市，组织场外协议平仓。

　　追根溯源

　　期货市场的规范运作、稳健发展，不仅是期货监管机构、经营管理者及全体期货从业人员必须共同关注的问题，而且是关系到全社会及所有人的大事。市场稳定、公司稳健、个人稳妥，是每个市场参与者的愿望。要真正做到这三个“稳”，需要有三个层面的积极支持和密切配合，从而建立起三道防线。首先，严格职业操守，加强自律管理是规范发展期货市场的前提条件；其次，健全内部控制体系，完善法人治理结构是规范发展期货市场的核心问题；第三，强化外部监管职能，依法维护市场秩序，是规范发展期货市场的有效保障。

　　积极规范券商的市场行为，是保证整个证券市场健康稳定发展的微观基础。良好的行业道德和的职业操守，不仅是市场发展健康、有序的要求，而且也是券商自身生存发展的需要。原万国证券公司的一笔“3·27”国债期货品种的违规交易，事后造成了该公司12亿元的亏损，最终导致了国债期货交易试点的停止。在“3·27”事件，管金生最后下了一个超级大单，730万口的空单，这一数字相当于3·27国债期货的本品——1992年国库券发行量750亿的19倍多，试问在期货交易中，单子可以乱下吗？没有规则限制，交易数量可以超过交易的标的数量？为什么没有控制住持仓量？为什么不设涨跌停板制度？……这些在监管方面都值得深思。

　　完善监管

　　股指期货对中国证券市场的参与者，是一个全新的事物，特别是股指期货的杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。有必要从多方面来改进监管工作。比如，要彻底改变所谓“政策市”的状况，保证政策信息的公平披露。如果股指期货推出后，仍然是政策市，不确定因素很大的话，整个市场就很难有效运作。“3·27国债事件”的一个主要诱发因素，是国债利率政策信息不透明和捉摸不定，市场参与者获得的政策信息不对称。

　　酿成“3·27事件”的具体原因有三点：其一，期货业务的推出相当仓促，不仅缺乏经验，也缺乏相应的监管法规，更重要的是对市场风险缺乏必要的认识。其二，国债期货市场投机风气浓，违规造市、超额持仓、内幕交易现象相当严重。其三，有关3·27期货品种的标的券分段计息加息及贴息消息的泄露，是触发此次事件的导火线。然后，从监管的角度看，核心问题是仓位的限制和保证金的控制。

　　前车之覆，后车之鉴。当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固，“3·27”事件发生的市场基础不复存在，我国期货市场完全有能力防范与杜绝国债“3·27”类似事件的再次发生。然而，历史教训也应引起我们足够的重视。