南山铝业：专注于铝土矿深加工领域扩张

     报告关键点：

     完善的产业链降低了公司盈利波动风险；

     铝土矿成本上升对每股盈利的影响约为0.08元。

     报告摘要：

     完善的产业链降低了盈利波动风险：南山铝业是国内唯一一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧到铝箔较为完整铝产业链的上市公司。公司铝行业相关产能包括：氧化铝70万吨，15.6万吨电解铝及配套炭素，60万千瓦热电机组，7万吨铝型材，5万吨铝箔，40万吨热轧和20万吨冷轧。

     将发行可转债继续扩建铝加工产能：计划募集28亿元，用于建设年产10万吨新型合金材料生产线和年产52万吨铝合金锭熔铸生产线，并补充流动资金5.16亿元。继续建设铝加工产能符合公司发展方向。但截至2007年3季度，南山铝业所有者权益为80.0亿元，总资产负债率仅为19.8％；公司完全有能力通过举债完成以上项目。发行可转债将会摊薄现有股东的利益，并不是最优选择。

     铝土矿价格上升将增加成本：目前，南山铝业的铝土矿全部来自印尼。由于海运费上涨以及铝土矿品位下降，我们预计公司2008年的氧化铝生产成本将至少增加200元/吨；每股盈利减少约0.08元。但由于拥有自备电厂，因此国家对铝行业电价的上调对南山铝业没有负面影响。

     下调投资评级至"增持-A"：虽然南山铝业的铝加工产能已陆续投产，但由于深加工领域对管理、技术和营销等要求更加严格，因此盈利能否体现还有待检验。考虑到公司的铝加工盈利有待释放，按照2009年25x的动态市盈率，我们认为公司合理股价应为30.0元，并下调公司投资评级至"增持-A"。公司未来的主要不确定性在于，板带以及铝箔产品的品质能否稳定，并迅速占领市场，从而确立自己的行业优势。 □ 衡昆 安信证券