股指对冲：天使还是魔鬼

　　股指期货的推出，也许是中国股市的一个重要转捩点！

　　文/郭双元

　　时间拉回至1987年10月19日。当日，美国纽约证券交易所，荧屏闪烁，万头攒动。骤然间，狂风拔地而起，股价急速下落，华尔街上空空气凝滞，街面上喊声震天，久违了半个世纪的恐怖重现，惊慌失措的股民竞相抛售手中股票，仅3小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。如此强劲的跌势，即使相比触发世界性大萧条的1929年10月28日股灾也是有过之而无不及。当天，美国股票市场财富缩水就超过5000亿美元，占美国当年国民生产总值(GNP)的1/8左右。

　　这即是著名的“黑色星期一”。1988年Brady委员会报告从官方角度明确提出对股指期货的质疑，报告中提出的瀑布理论(Cascade Theory)将投资组合保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首。

　　同时，许多经济学家对此持有不同见解。他们认为，美国在80年代推出的股指期货，在1987年的股灾中充分发挥了避险作用，使投资者受到的损失得到很大缓解。假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想。

　　随着，中国股市推出股指期货的临近，市场上各方声音也空前强大了起来。一旦市场发生异常，恐慌或过热的情绪会不会借由股指期货将中国股市推向深渊，再现“黑色星期一”呢？有人提出了这样的疑问。

　　也许，在对股指期货有了一个全面的了解以后，答案自然会浮出水面。

　　天使Or魔鬼？

　　股指期货全称

股票指数期货，是以股价指数为依据，根据买卖双方事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。我国即将推出的股指期货主要是以沪深300成份股作为标的物的。

　　股指期货交易的特征和流程与普通商品的期货交易基本相同。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场。

　　其实，股价指数表现了股市的整体发展态势，而股指期货则是对股市整体态势的预期，它集合了影响当前股市的各种因素和对这些影响因素的预期、现货市场股指价格和成交量、投资者心理和行为等重要信息，连同期货市场交易动向，形成新的价格，这个新价格是股票现货的预期未来价格。

　　期货指数的价格具有前瞻性、预见性，它以现货标的股指为基础，反过来也指导股市价格。股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联系。这种联系决定了股指期货的推出将对股市产生重大而深远的影响。

　　从他国历史经验来看，股指期货的上市不会改变市场原有的趋势，不存在助长助跌的作用。但中国特有的投资热情和非理性的投资冲动很可能会借道股指期货的推出将行情演绎成期货行情。

　　增加了股市资金规模及流动性

　　由于股指期货具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，股指期货的推出在短期内可能会促使部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场，产生一定的资金挤出效应，导致大量股市资金流向期市。同时，股指期货作为一个规避风险的工具，它将吸引大量场外观望资金介入股票市场。

　　从我国目前的情况来看，股市中机构投资者占有主导地位，对于他们来说，只有做多才能盈利。具有避险功能的股指期货一旦推出，资金潜在流入的规模远大于可能流出的资金规模。因此，推出股指期货可望增加股票市场的资金规模。

　　股指期货推出后，与现货市场之间的套利、套期保值及其他投资策略的大量需求会增加对股票交易的需求，从而增加股票市场的流动性。股指期货的推出不是减少而是扩大了股票市场的交易量，活跃了股票市场，使得股市的流动性增加。

　　使市场两极分化　

　　股指期货推出后，资金配置将大量向指标股倾斜，蓝筹股的资金聚集度进一步加大。由于我国股票市场大盘蓝筹股占有较大比重，股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上的指标股需求大量增加，推动指标股的价格上涨，指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进，进一步推动股价的上涨；而业绩较差的非指标股活跃程度会日渐萎缩，将会被边缘化。因此，股指期货的推出将使市场经历一场优胜劣汰的结构性调整，大盘蓝筹股进一步得到优化，而小盘股则会相对被削弱。

　　长期稳定股价　短期放大涨跌

　　长期来看，股指期货可以稳定股价，使股市估值趋于合理。但在短期内，股指期货则会起到牛市助涨，熊市助跌的助推作用。它具有高杠杆低成本的特点，牛市中，投资者买入股指期货，套利者将卖出期货，买入股票，因而，推动股指加速上涨；而在熊市中，投资者看空后市，将大量卖出股指期货，套利者将买入股指期货，卖出现货，因而，推动现货指数加速下跌。

　　但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。长期来看，股指期货的推出使投资主体投资策略多元化，现货市场信息传导机制加强，程序化交易、套利交易等交易方式的存在使价格不可能偏离基本价值太远，如果股指价格高估或者低估，立即会有套利者做出反应，将其价格拉回到合理的水平，因此，股市的定价效率将得到提升。因此，股指期货的推出将促进股市更为完善和成熟，投资者更趋理性，减少股价不正常的暴涨暴跌现象，从长期来看能起到稳定股市的作用。

　　成分股拥有更多机会

　　股指期货的推出将扩大股市的资金规模、加大其流动性和交易量，有力地推动成份股尤其是大盘蓝筹股的市值，优化股市结构，从长远来看，促进股市的健康和繁荣发展，总体而言，对投资者是一个利好消息。

　　但是，我们也应该警惕股指期货推出初期，期指市场和股票市场在磨合过程中，出现由于短期市场混乱及股市不确定性增加等因素，引发股市价格暴涨暴跌的现象。

　　同时，股指期货的避险和套期保值等功能，将使资金对大盘蓝筹股的需求大大增加，使300成分股相对于非成份股获得更多的机会。

　　当然，国家产业政策、行业背景、企业本身的盈利能力等才是影响股票价值的关键因素，对于长期投资者来说，应该以上市公司的盈利能力、公司前景和预期收益率作为投资的主要依据。

　　(郭双元　联合

证券公司分析师)

　　插排：中国特有的投资热情和非理性的投资冲动很可能会借道股指期货的推出将行情演绎成期货行情。

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