沪深300股指期货的几种套利交易方案

    套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。

     一、从香港交易所看股指期货套利交易

     香港金融衍生品市场交易类型比重

     香港有着健全的金融体系和完善的市场结构，并且与内地市场有着较高的相似性，我们可以以港交所作为重要的参考标准。香港衍生品市场较为成熟，套利交易也就成为了市场中重要的组成部分。在对衍生品市场的整体分析中，我们可以看出，套利交易占到了市场份额的19％，引导着市场的和谐发展。其中HHI期权和Mini恒生指数期货合约，由于合约小型化，不便于机构投资者进行套利，而散户投资者也很少进行套利交易，其交易份额较小。其他品种的套利交易都占有20％左右的市场份额，可见市场中对于套利交易的认可和利用程度。尤其是在股指期货市场中，套利交易有着三分天下的趋势，股票期权和HIS期货中，套利交易占有重要的地位。

     二、套利交易助推股指期货成功

     衍生品的套利交易主要有四种形式：期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，综合我国市场与国际相关市场的关系，期现、跨期和跨市套利都会在未来成为套利交易的热点，跨品种套利由于市场的限制，还难以发展起来，但随着金融市场的发展，也会逐渐发展起来。

     1．期现套利

     股指期货以沪深300为标的物，根据国际经验，股指期货将引导现货指数的走势，股指期货指数总是与现货指数存在一定价差，而随着到期日的临近，股指期货指数也将会回归于现货指数，长期趋势中价差将会在一个有规律、有限的范围内波动。当市场中出现突发事件或者市场看法不一致时，例如，政治经济中的突发性变化、股利的发放，虽然股利的发放有一点规律性，但由于市场对其看法不一致，导致股指期货指数和现货指数的走势超过正常波动区间，为市场提供了套利机会。股指期货与现货指数的套利是目前市场中各大机构重点关注的交易方式，尤其是在市场初期，市场处于一个波动较大的时期，将为有准备的投资者提供较多的投资机会。

     由于现在缺少沪深300的现货指数交易品种，如果在进行套利时，完全复制沪深300的现货，就其买卖手续费、冲击成本和交易便利性都难以达到要求。在进行期现套利时，必须有其他标的物作为现货载体。由于样本指数的差异和板块的轮动效应，使得现货载体出现跟踪误差。替代指数与沪深300指数的跟踪误差主要有两部分组成：一是替代指数与沪深300指数的跟踪误差；二是沪深300现货指数与期货指数的误差。

     对于替代指数的选取，目前有多种方案，归纳起来主要有三种：

     一是以嘉实300为替代指数。嘉实300由嘉实基金公司推出，以拟合、跟踪沪深300指数为原则，进行被动式指数化投资，为投资者提供一个投资沪深300指数的有效投资工具。其跟踪沪深300指数的特性，本身就为投资者提供了一个很好的替代作用。但是，从2007年1月22日至5月9日，对于沪深300和嘉实300，以收盘价为标本68个交易日的数量分析看，沪深300与嘉实300的相关系数为0.6286，它们的相关系数较低，回归分析中，它们的修正拟合优度为0.38，对于两个本身应该联系紧密的指数，出现如此低的拟合优度，说明嘉实300并不适合成为替代指数。

     沪深300与嘉实300的相关系数

     二是以ETF为替代指数。目前市场上存在上证180ETF、深证100ETF、上证50ETF三个品种，这为我们把ETF作为替代指数提供了便利性，但是如果单独以一个ETF品种为替代指数，由于其成分股对于沪深300成分股的覆盖具有片面性和不完整性，再加上板块的轮动效应，容易使替代指数出现较大的跟踪误差。以2006年6月1日至2006年10月18日三个ETF的日收益率为统计指标检验其跟踪误差，上证50ETF的最大跟踪误差为2％，上证180ETF有较多的交易日跟踪误差大于0.5%，这些大于0.5%的跟踪误差都会消耗掉套利的利润。我们可以通过优化设计，建立三种指数的混合指数模型，其成分股对于沪深300的成分股有着较大的覆盖面，趋于完整，而且也能联动沪深300成分股的轮动性，有效地减小了跟踪误差，通过优化模型，我们可以发现ETF混合指数将是最为有利的期货套利现货指数。因此，我们认为在进行股指期货现货套利时运用优化混合指数最为适宜，其中深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的比重分别为58.16％、10.79％、30.87％。

     优化组合的混合指数中各在此混合ETF模型下，跟踪误差基本上可以控制在±0.01以内，较好地克服了样本指数的差异和板块轮动效应。但是，三个ETF的每日交易量长期徘徊在10亿以内，对于大量的机构参与者来说，这样的现货市场容量很难满足套利需求，因此，单个ETF或者混合ETF也不适宜作为套利交易的替代指数。

     三是以沪深300成分股为样本，选取其中一定数量的成分股建立现货替代指数，成分股的选取范围一般限定在30至50个。通过选取部分沪深300成分股建立替代指数的思想主要来源于被动指数基金的建立方式，被动指数基金是通过优化建立部分成分股为指数的追踪指数，从而实现跟踪原生指数的被动投资方式。被动指数基金的建立方式多种多样，主要包括以下五种方式：最大市值占比法、最大相关系数法、行业分层抽样法、聚类分层抽样法、遗传算法。通过这些方式可以建立五种替代指数，对指数进行二次规划，并通过夏普比例、詹森比例、贝塔系数、特雷诺指数等评价指标，综合选择最佳的替代指数建立方式。

     按照此种模式建立的替代指数，能最大尺度地减弱跟踪误差，交易量也不会存在障碍。由下表可以看出，在选取30个成分股建立替代指数的条件下，二次规划后其跟踪误差将会在0.0037以下，其中通过遗传算法建立的替代指数的跟踪误差最低达到了0.001786，远远低于混合ETF的跟踪误差。

     二次规划条件下替代指数跟踪误差

     由此可见，通过选取沪深300部分成分股建立的替代指数，将是替代指数的首选方案。

     2．跨期套利

     期现套利由于现货指数的缺少，即使替代指数能够较好地达到代替作用，但是由于存在跟踪误差，难免会影响期现套利的效果。而跨期套利是股指期货品种间的套利，不会出现期现套利那么多阻碍，就其交易的便利性而言，跨期套利将成为投资者的重要投资工具。在股指期货推出初期，由于市场的不完整性、不理性、缺少成熟的认识，合约间的价差必然会处于非正常区间，这就为跨期套利提供了难得的机遇。

     在进行跨期套利时，中长期套利以相对较远的两个季月合约为宜，季月合约相对而言有着较长的生命周期，期间由于合约对于市场信息的反映程度不同，常常会出现偏差，从而为投资者提供了更多的套利机会，也提供了更大成功实现跨期套利的概率。以IF0706合约与IF0709合约为例，在2007年1月22日至4月27日期间，价差＝IF0706－IF0709，可以看出价差在－51至－636之间波动，其中较为合理的价差在－200至－400之间，－400至－636为投资者提供了合适的套利空间。

     IF0706合约与IF0709合约的价差

     我们可以在2月6日与3月6日时间段，进行IF0706与IF0709合约的牛市套利交易，在不考虑其他费用的情况下，一个合约的套利交易存在325点的收益。

     IF0706与IF0709的牛市套利

     短期套利空间相对是一种难以把握的套利机会，需要高超的套利技术和合理的模型分析，短期套利中，合约由季月合约变为次近月合约、近月合约，由于期货交易的特点，近月合约比远月合约交易活跃，季月合约常常处于非正常波动状态，为投资者提供了短暂的套利机会。另外，市场上突发事件的发生，也在一定程度上为短期跨期套利提供了机会。

     3．联动A50指数的跨市套利

     新加坡交易所推出以沪深市场最大的50个股票为标的物的A50股指期货，该交易所抢先一步推出中国股指期货品种，设想能获得以前抢先推出日经225合约一样的成功，1986年新加坡交易所推出了日经225指数期货，而日本的大阪交易所直到1988年才推出该产品。

     新加坡交易所主要股指期货的月交易量（单位：张）

     从实际运行情况看，A50指数未能获得很好的效果，交易量越来越清淡，不会对沪深300指数的上市形成威胁。A50指数标的物是以沪深市场中总市值最大的50个股票为成分股，而沪深300则基本覆盖了A50指数的所有成分股。A50指数成分股中的48个都是沪深300的成分股，A50指数在沪深300成分股的权重达到了98.13%，A50指数的前十大权重股占到沪深300指数权重的19.39%，据测算A50指数与沪深300指数的相关性高达96％，因此，A50指数必然会成为很好的跟踪指数。

     A50指数与沪深300指数对比

     中国股指期货推出后，必然会激活A50指数期货，必然会在沪深300股指期货与A50股指期货之间建立联动关系，由于市场不同、信息流不同，沪深300与A50的波动空间也将有所不同，这就为沪深300股指期货与A50股指期货的跨市套利创造了机会。

     4．套利基金的横空出世

     基金公司通过十几年的粗放型发展，其投资管理逐渐走向专业细化的发展道路。在横向发展领域，向金融衍生品市场进军是必然选择，不管是套保还是套利，股指期货都为基金行业的稳健发展提供了必不可少的途径。专业化的套利机构、套利基金的出现也是大势所趋。国际通常原则，套利基金被划入对冲基金的范围，以美国对冲基金市场为例，套利基金在稳健的发展历程中，其管理资产逐渐成为对冲基金领域的领头羊。套利基金可分为四类：可转换套利、固定收益套利、风险套利和统计套利。套利基金管理的资产高达1880亿美元，虽然2004年收益仅为3.6%，但从其1998年到2004年的复合收益率达8.2％来看，其收益还是遥遥领先于其他基金的。

     美国对冲基金市场各子基金概况

     套利基金的发展为股指期货市场提供了机构投资者，套利基金大多活跃在信息不完全的市场，推动了市场的正常化，为整个金融市场的稳定从市场层面提供了保证。在股指期货推出初期，期市、股市都会出现非正常波动，而套利交易的存在，可在一定程度上抑制这种非正常波动对市场的影响，起到一定的风险缓冲作用。对于投资者而言，套利交易是一种风险较小、收益较为稳定的投资方式，相对而言，套利交易需要有较成熟的投资理念和高超的市场分析能力，在交易时需要有丰富的投资经验和科学的模型构建能力，而且套利交易常常需要通过规模效应才能实现其盈利目标，需要有一定的投资规模，因此，适合机构投资者使用。