不宜夸大大型股票对股指期货的作用

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　　张晓凌 陈华敏

　　“5.30”之后，大型蓝筹和H股公司相继在A股挂牌上市，目前总市值超过万亿的上市公司已经达到6家，继中国石油在11月19日计入上证综指和沪深300指数(“入指”)后，中国中铁行将上市，中海集运、中煤能源等H股公司也将在年内登陆A股市场，大型上市公司群体已初步形成，它们在增加A股市场容量、提升市场投资价值的同时，市场权重占比也不断提升。

　　在市场资金面不发生根本性转变的前提下，迄今为止，在股指期货对现货市场的波动性影响、标的指数成分股在股指期货推出前后的走势等方面，业界尚未取得一致的看法。但是，显而易见，由于较无股指期货时期而言，市场力量将会加大对股指期货话语权的争夺力度，标的指数成分股的活跃度将出现明显升温。那么，大型股票上市并计入指数，对以该指数和以该指数为标的资产的股指期货将产生什么样的影响呢？

　　不影响沪深300指数运行趋势

　　权重股对指数的影响取决于指数的编制规则和该股票在指数中所占权重。以中国石油为例，其在上证综指和沪深300指数中的权重大不相同。以11月21日收盘时点计算，中国石油在上证综指中所占市值权重约为17.98%，在沪深300指数中所占自由流通市值权重仅为2.057%。

　　从上述两种截然不同的编制规则出发，不难发现，由于中国石油在两种指数中权重相差较大，中国石油股价波动对两种指数的影响亦大不相同。以11月21日收盘数据计算，假定中国石油之外的其他股票价格保持不变，中国石油未来每浮动1%，对上证综指的影响点数约为10点，对沪深300的影响点数约为1点。相对于中国石油对上证综指的影响点数而言，中国石油股价波动对沪深300的影响可谓微乎其微。因此，从上述静态的角度分析，中国石油入指并未对沪深300指数的原有运行趋势产生较为重大的影响。

　　而历史数据得出的结论显示，沪深300指数与上证综指走势曾密切相关，以前年度两者相关关系维持在97%的水平，上证综指对沪深300指数走势曾具有很强的引领作用和风险传递作用。但今年以来，这一关系已出现较为明显的弱化。根据WIND系统测算的数据，尽管近两年来上证综指和沪深300指数日收益率相关系数达到0.9575，但从今年开始，两个指数的累积收益率差距逐渐拉大，截至10月31日，沪深300指数的两年累积收益率达到504.24%，而上证综指仅为404.23%。这种收益率上的明显差异表明两个指数在相关性上出现了较为显著的弱化趋势。因此，即使上证综指拉动沪深300指数的假设成立，未来随着权重股的限售股陆续解禁与流通上市，随着新的大型股票陆续上市，权重股的自由流通市值规模将会快速增大，部分市场主力通过撬动权重股左右上证综指、影响沪深300指数的可能性也将不复存在。

　　基于沪深300指数科学的编制方法，使得该指数具有行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，因而，新的大型股票入指对指数整体表现的短期冲击力有限。从长期来看，大型股票的自由流通市值依计划逐渐增大，其股价和权重变动将逐步反映这一可预期因素，对指数的影响更为均匀、平滑和微弱。因此，沪深300指数较为适合作为准确衡量市场整体表现的股指期货标的指数。

　　不严重影响股指期货“攻略”

　　根据《中金所交易规则》第65条规定，期货交易过程中的“异常情况”仅限于不可抗力、意外事件、会员结算交割危机、涨跌停板单边无连续报价等情形，即使出现上述“异常情况”，中金所亦无需为期货投资者的损失承担赔偿责任。期货的价格发现功能告诉我们，有效的期货价格反映了目前和将来所有影响期价的可预期因素，依合同法的法理，即使大型股票入指将突然严重影响标的指数运行点数，也即使该事件可归入“异常情况”，只要其属于期指合约中的可预期因素，并且中金所在合理时间内履行了提前告知义务，期指投资者仍将自行承担其在期指合约中的风险。更何况新的大型股票入指突然严重影响标的指数运行的前提并不存在。因此，市场投资者可以基于可预期因素动态实施股指期货“攻略”。

　　股指期货“攻略”包括套期保值、套利和投机三种类型。而套利是期货价格的最终决定力量。股指期货的期现套利是指投资者通过捕捉期货市场和现货市场之间的不合理价差，对高估市场头寸进行高抛，对低估市场头寸实施低吸的操作策略。期现套利的关键技巧是“复制”技术，即通过构建“一揽子”权重成分股现货组合或指数型基金的现货组合来跟踪标的指数，并根据标的指数与期指之间的不合理基差，进行现货头寸与期货头寸之间的高抛低吸。

　　从理论上分析，大型股票突然入指，将会改变标的指数的权重分布，并影响现货组合的成分股构成，可能导致现货组合的跟踪误差和冲击成本加大。然而，由于沪深300指数的个股权重较小，且权重股之间的权重分布较为均匀，新入指事件对既有现货组合的影响较小，投资者动态调整现货组合，进而影响标的指数与期指的力度也不会不合理地放大。

　　从基金等主力机构在“44号文”增加流动性的要求下集中抛售权重股的短期冲击力来看，沪深300中自由流通市值靠前的股票，除了中国石化之外，在冲击面前都显得流通性较差，并且流通市值对股价变动的敏感性相当高。在股价急剧波动的时候因流动性风险而瞬时大幅改变权重。究其原因，市值高、流通性差的股票虽然在做多时可以急剧增加权重，但在做空时就可能遭遇流动性风险，使股价瞬间急剧下降而降低市值、缩减权重。

　　新的大型权重股入指，可以引导机构平滑地、动态地调整权重股组合，从总体上增加权重股的流通性，减少指数的波动幅度。随着新的大型权重股的不断加盟和期现套利机制的引入，权重股的流通性将会进一步改观，标的指数的短期波动率亦会进一步缩小。

　　(作者单位：深圳

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