股指研究：股指破位下行 期指难善其身

　　本周沪深股票市场大幅下跌。上证指数以5325.30点开盘，最高5344.93，最低4896.99，收盘于5032.13，较上周下跌5.34%。在指数下跌的同时，成交量有所萎缩，全周成交量达到了3283亿，较上周下降了800多亿元。本周仿真交易较为活跃。IF0712合约全周交易量达199万余手，较上周增加了70万余手。

　　一、行情回顾及分析

　　周一中国石油计入各主要股指，其占沪市总市值的比重达到23%，股价每上涨或下跌1元将影响股指波动将近32点，对上证指数影响巨大。事实上本周股指的下跌很大程度上受到中石油的拖累。此外，太平洋保险近期表示将参照中铁股份“先A后H”的模式上市，计划在沪深两地融资60亿美元，而中海油则表示有望成为首批回归A股的红筹股公司，中国移 动对回归A股也表示出积极的态度。从以上信息来看，国内大型蓝筹类公司登陆A股扩容的速度将加快，这对市场构成压力。周一沪深两市股指受权重指标股回落的影响，基本上维持整理的格局，两市成交金额不足1000亿元，其中上证指数收盘5269.82点，下跌46.45点，深圳成指收盘16660.66点，跌67.59点。

　　上交所副总经理刘世安周二表示要进一步吸纳大型蓝筹股和优质企业在上海主板市场发行和上市，特别是加快香港红筹股在上海市场直接上市的步伐，同时积极推进上海市场国际板的建设，吸纳一批国际知名企业在上海主板市场上市。根据中国证监会公告，我国最大的集装箱航运公司中海集装箱运输股份有限公司不久将登陆A股，发审委将于11月23日审核中海集运首次公开发行A股的申请。今后一阶段大型公司发行的节奏将会保持较快频率，这为部分“打新”资金提供了获取无风险收益的机会。沪深两市股指周二早盘低开，随着权重指标股回稳，两市股指出现强劲反弹，最终均以红盘报收，上证指数收盘5293.70点，涨23.88点，深圳成指收盘16987.48点。

　　本周正在新加坡访问的中国国务院总理温家宝表示

中国经济今年的一个突出特点是经济继续保持平稳较快发展，预计全年经济增长速度在11.5%。他说中国经济已经连续30年增长速度超过9%，连续5年超过10%。为使经济持续保持平稳、较快、协调、健康发展，必须注意两个防止：一是防止经济增长由偏快转向过热；二是防止物价由结构性上涨转变为明显的通货膨胀。如果这两件事做好了，中国经济这艘大船还可以继续乘风破浪。温家宝指出，当前一个突出的问题是物价结构性上涨。10月份全国居民消费价格指数涨幅达到6.5%，猪肉价格上涨58%，食品价格上涨17%，消费价格指数涨幅构成中有五个多百分点属于食品类。对于股市则表示政府应从宏观上推进企业的发展和改革，特别是要进行公司治理结构的改造，使企业能够发展和盈利，并且能够可持续发展和盈利。在股市高的时候有声音要防止泡沫，而且提到一旦泡沫破裂会危害到中国的经济，他认为这两种意见讲得都对。从温总理的讲话看，管理层采取进一步紧缩性调控政策的态度明显。受此影响，周三两市股指早盘双双冲高，但随后在权重指标股走弱的情况下重心逐步下移，基本上以全天最低点报收。

　　与此同时，国际股市周三出现较大调整，其中香港恒生指数下跌超过1000点，跌幅4.15%。恒指从10月29日高位31958.41点回落以来已下跌5340点。外围股市下跌对A股的影响较为显著。此外，中国金融期货交易所仿真交易各合约近期也出现快速下行，从一定程度上表明投资者对后市的预期正在发生改变。此外，国务院办公厅发布通知，为加强和改善宏观调控，各级部门要进一步深化体制改革，依法加强和规范新开工项目管理，确实从源头上把好项目开工建设关，维持投资建设秩序，以促进国民经济又好又快发展。根据通知，各级统计部门要切实做好新开工项目统计工作，各级发展改革部门应在信息互通制度的基础上为投资5000万元以上的拟建项目建立管理档案，包括项目基本情况、有关手续办理情况等内容，定期向上级发展改革部门报送项目信息。据此前国家统计局最新数据显示，今年1-10月份我国城镇固定资产投资8.9万亿元，同比增长26.9%，从施工和新开工项目情况看，截止10月底新开工项目计划总投资66704亿元，同比增长26.5%。由于新开工项目增速过快，未来投资反弹的压力依然较大，08年投资增长仍然将明显高于经济增长速度和消费增长速度。预计国家未来将会出台针对性的调控措施，以减缓固定资产投资增速。受上述多方面因素影响，周四沪深两市股指再度深幅下挫，而成交则继续维持在1000亿元左右，其中上证指数收盘4984.16点，跌230.06点，跌幅4.41%。深圳成指收盘15949.36点，跌798.83点，跌幅4.77%。周五股指略有反弹。

　　受宏观调控预期增强以及外围股市回落等多方面因素影响，本周上证指数在摸高5453点之后出现震荡回落，周四跌穿5000点关口，而深圳成指也创出调整以来新低，从高位以来已经下跌3700点，跌幅也接近19%；而且在近阶段的调整中成交量始终没有放大，两市成交量在1000亿元左右，处于今年以来相对较低的水平，这表明投资者的心态较谨慎。由于银行、地产、保险等权重指标股的集体走弱，对市场做多人气形成较为明显的打击。当然，随着股指的急速回落，股指存在着反弹的动能。但笔者认为股指下跌趋势基本形成，若有反弹将是抛售手中股票的好时机，投资者操作上要耐心和谨慎，等待今后股指在更低价位时重新进场。

　　本周仿真股指交易较为活跃，各合约均大幅下跌。周一受沪深300指数震荡收跌影响，仿真交易市场全线走软。现货指数的弱势调整，打击了投资者的信心，而仿真期指各合约回吐了前期过大的涨幅。其中IF0712合约跌幅最大，收报5823点，跌377.2点。新上市的IF0801合约高开低走，收报6510点，跌99.8点。中远期合约跌幅较小，IF0803与IF0806合约收盘分别下跌103点和17.8点。虽然周二沪深300指数企稳反弹，但仿真期指并未获得太多支撑。近期合约延续弱势，远期合约企稳反弹，小幅上涨。IF0712合约收报5650点，跌228点。IF0801与IF0803合约收盘分别下跌161.6点与130.6点；远期IF0806合约小幅反弹，收盘上涨44.2点。周三受现货指数下跌影响，仿真交易市场大幅走低。当日沪深300指数震荡下跌，收报4997.62点，跌71.76点，跌幅1.42%，全天共成交530.59亿元，较上一交易日大幅萎缩约20%。由于现货指数持续疲软，仿真市场信心不足，仿真交易各合约惯性下跌。IF0712合约收报5388.2点，跌186.6点。中远期合约大幅走低，IF0801合约收报5742点，跌606.4点。IF0803合约跌535.6点，IF0806合约跌726点。由于温总理重申防止经济增长过热及通货膨胀，市场紧缩预期强烈。另外中国中铁等三只新股21日网上发行也令市场资金面偏紧，周四上证指数大幅走低，跌破5000点重要整数关口，这令本已脆弱的仿真交易市场雪上加霜，仿真交易市场全线大跌。远期合约遭到投资者恐慌性抛售，市场风险凸现。IF0712合约收报5013点，跌285.8点。IF 0801、IF 0803、IF 0806以跌停报收，市场波幅巨大，恐慌性气氛浓厚。当日各合约共成交88万手，较前一交易日大幅减少25万余手。总持仓近15.8万余手，比前一交易日小幅增加0.6万手。周五各合约略有反弹。

　　仿真交易四个合约本周周K线均为大阴线，且量能较大，表明投资者看淡后市股指走势。国际股市特别是美股、港股的糟糕表现已经对A股市场产生了很大的负面影响，未来将产生更大的影响。笔者认为仿真交易各合约未来下跌空间较大。

　　随着金融期货各类业务牌照的陆续发放，股指期货不久将推出。前一个阶段大盘蓝筹股走势较强，一些观点认为某些机构抢筹的目的是为了今后通过操纵少量大盘权重股打压现货指数，同时在股指期货市场做空以获利。但笔者认为这种说法值得商榷，操纵沪深300股指期货实际上非常困难。

　　股票指数的抗操纵性首先可以从指数样本股的规模、流动性、权重的分散程度等方面来考察。沪深300指数总市值近9万亿元，占沪深A股总市值的比例约为75%；流通市值超过2万亿元，占沪深A股自由流通市值的比例为62%；成份股的成交金额超过600亿元，占沪深A股总成交金额的一半左右。沪深300指数的市场覆盖率和成交金额占比都达到了较高的水平，为提高指数的抗操纵性提供了基础条件。另外，从权重股来看，沪深300指数中，前5大权重股的权重为14.17%，前10大权重股的权重为23.04%。这样的权重分布已经与S&P500、CAC40、DAX30等成熟市场的指数比较相近，明显比恒生指数、KOSPI200等市场的指数更合理，投机者想通过操纵权重股来影响指数的难度非常大。随着大盘蓝筹股的进一步回归上市，操纵的难度还将进一步增大。

　　其次，套利力量的存在，使得股指期货天然具有良好的抗操纵性。基于沪深300现货指数的股指期货合约理论定价加上各种交易成本，构成了股指期货合约实际价格的无风险套利区间的上限，沪深300现货指数的股指期货合约理论定价减去各种交易成本，构成了股指期货合约实际价格的无风险套利区间下限。一旦期货指数与现货指数产生偏离，且偏离超出无套利定价区间的上限或下限时，就会产生无风险套利机会。各种套利资金就会介入股票市场与期货市场进行无风险套利，从而促使期货价格很快恢复到无风险套利区间运行，操纵将会变得非常困难。

　　第三，股指期货成交量不会像商品期货那样容易受到商品数量的限制。由于股指期货是双向交易，可以先卖后买，只要有交易双方，看空即可以卖出期货合约，看涨即可以随时买进期货合约的交易特点，也对操纵构成限制。股指期货一旦与其理论定价发生大的非理性偏离，尤其是超出无风险套利区间时，由于不存在头寸和方向限制，市场上也一定会出现很多投机资金随时卖出或买入股指期货合约，这股力量有助于消除期货价格的非理性偏离，也必然对操纵者构成严重障碍。

　　最后，操纵者面临严密的监管，操纵面临巨大的政策风险。目前，证监会与交易所已经建立了严密的股指期货交易制度、风控体系和监管体系。由于操纵往往意味着大的资金入场交易，而股指期货交易存在限仓制度与大户报告制度，且有证券交易所和期货交易所的三方监管，可以有效避免通过操纵指数来获利。另一方面，当前交易所监管技术已经大大提高，操纵性的买卖行为很容易被监控系统发现。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线近似光头大阴线，股指下跌趋势已形成，投资者应抛售股票离场休息。

　　仿真交易上，主力合约和现货指数走势一致，在控制风险的前提下，投资者应做空股指。

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0712和沪深300指数之间的基差(绝对值)图

　　

IF0712和沪深300指数之间的基差走势图。（来源：海通证券研究所） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　投资者进一步看淡后市，0712合约和沪深300指数之间的基差收敛。

　　表1 仿真交易各合约一周成交数据(2007.11.19-11.23)

合约	开盘	最高	最低	收盘	成交量 (手)	持仓量（手）
IF0712	6240	6279	5000	5169	1998750	74879
IF0801	6800	6900	5056	5500	831406	22566
IF0803	7950	7950	5608	6149	1225770	34426
IF0806	8799	8888	6559	6978	741826	79508

　　资料来源：海通证券研究所

　　海通期货 梁海三