股指期货只是一个中性市场工具

　　股指期货已如箭在弦，但至今仍有疑虑的声音。

　　第一个疑虑是关于交易标的可操纵性。争论焦点为，沪深300指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的？

　　有观点认为，由于上证综指日益失真，而且上证综指可以影响沪深300指数，因此，标的的可操作性依然值得研究。

　　上证综指中有不少成份股与沪深300指数中的成份股是重叠的，出现相关性较高的现象是自然的，但这种相关性并不是具有因果关系的高影响性。一方面，上证综指是按照全股本加权的，权重股在其中的影响特别大，而沪深300指数的权重是按调整后的流通股本计算的，同样的权重股在沪深300指数中的影响被大大削弱。即使有人狂拉狂抛权重股导致上证综指狂涨狂跌，沪深300指数也不会因此狂涨狂跌。这一点，从以往的行情中不难找到例证。另一方面，上证综指只是一个表征指数而非交易指数，表征指数的作用是有限的，不可能对交易指数造成实质性影响。

　　第二个疑虑是

　　应该说，这是一个老议题。其一，从国外股指期货交易的实践看，股票卖空在其中的比重微不足道，谈不上有多大影响；其二，国外有很多先有股指期货，后来才开始实行卖空机制的例子；其三，股票卖空机制是针对个股的，操纵难度远低于股指期货，管理难度大大高于股指期货，管理层对其持慎重态度是应该的。

　　第三个疑虑是股指期货是否会重蹈权证覆辙。

　　权证是一种初级衍生品，其特点为：原生品是个股、仍旧采用现货交易方式但采用T+0。个股抗操纵性远不如指数，这是招惹炒作者的原因之一；在普遍采用T+1交易机制的股市中采用T+0，一线曙光吸引了炒作者；衍生品不能做空又窒息了套利机制，价格即使离奇，市场力量只能望洋兴叹，无法入市纠偏，炒作者对此更为喜欢。

　　如果将股指期货与权证比较，情景完全不一样。首先，炒家影响个股易，影响指数难。其次，T+0结算是期货业的基本规则，所有品种都这样，对炒家而言不会形成特殊吸引力；股指期货的保证金远高于其他期货品种，杠杆作用缩小，吸引力自然减小。最后，股指期货的双向交易方式在衍生品和原生品之间形成了有效的套利机制，炒家的炒作可能反而给套利者提供套利机会。

　　第四个疑虑是股指期货能不能降低市场波动。

　　国外自从推出股指期货后，学术界相关专业中有很多人在做这方面的实证研究。从大量研究成果看，基本结论是，在统计意义上，股指期货并没有加大市场波动率。国内股指期货推出后市场波动率是降低还是扩大，在没有实践前都是推测。

　　不少人担心股指期货推出后会推动市场大幅向下调整，更担心股指期货推出后成为逼空的工具，在股指期货的疯狂带动下，导致股市在一两个月间把未来几年的行情严重透支。其实，这些担心都是多余的，因为股指期货行情走势是由现货指数决定的，是现货指数的涨跌决定期货指数涨跌，而不是相反。尽管股指期货在一定程度上具有预期作用或提前反应作用，但不能把这种提前作用理解为决定作用。犹如

　　股指期货对股市走势的影响有多大？国外有着大量的实证分析报告，这些报告基本上都采用统计学中的因果分析方法。而结论惊人地一致，即：股市起落有其自身规律，股指期货只是一个中性的对冲工具，并不构成影响股市走向的重大因素。

　　第五个疑虑是商品期货的经验在多大程度上可供股指期货借鉴。

　　商品期货与股指期货都是衍生品交易，其差别在于原生品不同，前者是商品，后者是股票指数，但期货交易的原理、规则和风控制度是相同的，并不因品种不同而存在差异，经验借鉴是从这一事实出发的。商品期货的参照标准是商品现货，股指期货的参照标准是现货指数。在商品现货市场上，绝大多数品种没有采取集中交易的方式，因而价格信号相对比较分散，不那么明确，这是导致期货价格与现货价格互动相对不是很剧烈的重要原因。而在股指期货中，与其对应的现货交易市场即股票交易采用集中交易方式，任何时点上发出价格信号都是唯一明确的，一有变动，期货市场随即会作出相应反应。

　　第六个疑虑是如何防范市场操纵。有人指出，境外有以A股市场为标的的股指期货，现在境内也准备推出，其间可能出现大量套利机会，存在操纵的可能。

　　有人企图操纵和操纵能否实现是两码事。另外，套利机会的出现并不能表明有人在操纵：其一，放眼全球所有股指期货交易，都有一大群专门进行套利交易的机构，它们之所以能够存在，就是建立在经常有套利机会的基础上；其二，套利机会的出现，最高兴的是套利者，但不能把套利者看作是操纵者；其三，不应贬低套利行为，套利者不仅活跃了市场，而且对市场价格的相对合理性作出了重要贡献。

　　第七个疑虑是合约设计中的高门槛问题。

　　沪深300股指期货合约的合约乘数为300元。合约设计时，沪深300指数不足1500点（合约价值不足45万元）。在当初来看，这一规格的确比较合适，与全球各种股指期货合约的规格相比，处于中等地位。然而，现在指数已经上涨至5000点左右（合约价值150万元左右），如果再与全球各种股指期货合约的规格相比，明显太高。显然，高门槛问题是由指数快速上涨引发的。这一问题只是技术性问题，若想调整很容易。即使暂时不改变，日后再推出一个沪深300迷你型股指期货合约就可顺利解决高门槛问题。

　　第八个疑虑是股指期货的推出是否存在择时问题。

　　有人认为应当在股指较高时推出，有人则认为应当在低位时推出。其实，择时论者的前提仍是认为股指期货会大幅影响股市行情。

　　股指期货只是一个中性的市场工具，并不是影响行情的因素。只有真正认识到这一点，才能真正领会到：只要条件成熟，任何时候都是推出股指期货的时机。（作者系东银期货公司副总经理）