宏观经济：今年信贷增速明显偏快

　　今年前三季度，各项贷款余额同比增速分别是16.08%、16.48%、17.16%，为2004 年第二季度以来增长最快的时期。今年前三个季度新增贷款3.36 万亿元，已经超过去年全年的3.18 万亿元规模。可见，今年信贷增速明显偏快。

　　货币市场

　　视资金供给变化，央行首度一周内两次实施28 天正回购。继一年央行票据之后，昨天一年和三个月央行票据的发行利率也继续上扬，其中三年央票突破4.4%。同时，一周内央行对28 天品种进行了两次正回购操作，这在公开市场上尚属首次。

　　11 月的前16 个交易日中，上证综指自6000 点开始持续调整，至跌破5000 点大关，累计跌幅为16.3%。伴随着大盘的深幅回调，期间沪深A股总市值“缩水”高达4.1 万亿元，日均蒸发2564 亿元。

　　债券市场

　　近期债券市场的表现可谓惨淡度日，一级市场方面，包括国债、金融债在内的各个债券品种发行遭遇困难，发行利率频频上行，市场需求严重不足；二级市场方面，收益率曲线全面上移并平坦化，现券流动性严重缺失，抛压较重而接盘有限，资金面一度紧张，市场信心较为脆弱。

　　一、宏观经济

　　10月份的广义货币供应量(M2)同比增速为18.47%，不仅高于今年年初设定的全年M2增长16%左右的目标，也高于去年末16.9%的同比增速。而自7月份以来，M2同比增速已经连续4个月高于18%，这一速度仅次于2006年上半年。M2增速过高，无疑会增加出现资产价格泡沫和通货膨胀的风险。

　　而为了抑制货币信贷过快增长，今年以来，央行将存款准备金率从9%上调9次至13.5%，不仅创出我国历史新高，目前在世界上也是很高的。

　　上调存款准备金率在国外被认为是“巨斧”，一方面能直接锁定银行的流动性，另一方面可以影响货币乘数(基础货币供给扩张的倍数，衡量货币派生能力的指标)，降低货币派生能力，减缓M2增速。可是为何九板“巨斧”还没有砍下M2增速呢？广义货币供应量M2被认为是基础货币与货币乘数的乘积。今年以来，基础货币的增长实际上得到了有效控制。央行三季度货币政策报告指出，按目前统计口径，法定准备金计入基础货币，剔除准备金后的基础货币目前增速低于10%。央行今年通过各种货币回笼手段，已基本对冲外汇占款导致的基础货币增长和到期票据。央行官员也多次强调了这一点。可见，基础货币并不是推高广义货币供应量的主因。那么,导致M2高增长的主因就是实际货币扩张能力了。而央行报告称，9月末的货币乘数为4.46，比去年同期下降0.55个百分点，货币乘数呈下降趋势。如果真是这样，M2增速为何还是高高在上呢？

　　这里面的原因就是央行报告中货币乘数的计算是用M2直接除以基础货币的，这个基础货币包含了准备金。经过几次上调存款准备金率后的准备金规模庞大，这样一来增大了分母，自然拉低了货币乘数。

　　而法定准备金缴存给央行，实际不再具备货币派生能力。因此，剔除准备金后的实际货币扩张倍数要远远高于公布的数字4.46。这意味着目前银行的货币派生能力仍然相当高。这就是基础货币得到有效对冲后，M2仍然快速增长的真正原因。也就是，信贷增速过快，导致货币派生能力增强，从而推高了广义货币供应量。银行主要是通过发放信贷进行货币创造(派生)的。银行提供的贷款会通过数次存款、贷款活动产生出数倍于原来贷款的货币，即派生货币。信贷发放得越多、越快，社会上的货币量派生得越多、越快。因此，多次上调存款准备金率虽然会对货币乘数产生向下的压力，但银行过快的信贷增长大大抵消了这一作用。

　　今年前三季度，各项贷款余额同比增速分别是16.08%、16.48%、17.16%，为2004年第二季度以来增长最快的时期。今年前三个季度新增贷款3.36万亿元，已经超过去年全年的3.18万亿元规模。可见，今年信贷增速明显偏快。

　　二、货币市场

　　视资金供给变化，央行首度一周内两次实施28 天正回购。继一年央行票据之后，昨天一年和三个月央行票据的发行利率也继续上扬，其中三年央票突破4.4%。同时，一周内央行对28 天品种进行了两次正回购操作，这在公开市场上尚属首次。三年期央票发行利率达到4.43%，三个月央票收益率达到了3.2347%。与上周相比，三年央票升幅有所放缓，上涨了9 个基点；三个月央行票据的升幅则有所加快，为14 个基点。

　　受一级市场的带动，昨天三年央票的市场成交收益率被推升了3 个基点，升至4.58%；而三个月央票收益率则回落了8 个基点，为3.72%。尽管如此，三个月央票仍然是三只央票中一、二级市场收益率倒挂幅度最大的品种，达到了49 个基点。公开市场继续对28 天回购品种进行了正回购操作，正回购量为100 亿元；收益率为3.6%，与周二公开市场操作相同。在一周内对同一只品种进行两次操作，这在公开市场还是第一次。

　　这主要是由于目前市场上长端资金的供给较为宽裕。而公开市场根据市场资金供给变化随时进行微调的现象，也将意味着今后公开市场的操作风格将更为灵活。昨天央行在公开市场上还对91 天回购品种进行了操作，正回购量为10 亿元，收益率与28 天正回购相同，为3.6%。至此，本周公开市场共计回笼资金730 亿元，比上周增加85 亿元，净回笼资金为80 亿元。

　　三、证券市场：

　　11 月的前16 个交易日中，上证综指自6000 点开始持续调整，至跌破5000 点大关，累计跌幅为16.3%。伴随着大盘的深幅回调，期间沪深A 股总市值“缩水”高达4.1 万亿元，日均蒸发2564 亿元。如果从上证综指的高点6124 点算起，A 股总市值“缩水”达4.8 万亿元。

　　权重股市值蒸发严重

　　据Wind 资讯统计，从个股总市值缩水幅度上来看，中国人寿缩水3640 亿元，中国神华缩水2864.5 亿元，中国石化缩水2594 亿元，工商银行缩水2460 亿元，中国银行缩水942 亿元。上述5 只权重股期间总市值合计就蒸发了1.25 万亿元。扣除中国石油的市值影响后，从11 月1 日至11 月22 日，除了A 股总市值损失惨重外，流通市值同样增发了11374 亿元，日均缩水达710.8 亿元。

　　二成个股跌幅巨大

　　统计还显示，扣除11 月上市的新股外，两市A 股11 月以来超过上证综指16.3%跌幅的品种约280 只，占比接近二成。此数据从一个方面印证了近期的“八二现象”，从指数上看，中证500 指数和中小板综指期间的跌幅分别仅为9.60%和7.77%，表明大盘自6000 点以来的调整是一个重点挤压蓝筹泡沫的过程。

　　权重股拖累大盘

　　从板块上看，有色金属、煤炭、钢铁、券商、保险板块已率先调整，近期房地产板块也放弃抵抗，而本周三银行股也出现破位迹象，这种蓝筹股的轮番调整在本周四表现得更为明显。不仅银行股破位趋势更加明显，中国石油再创上市以来新低，保险、券商股也以大跌宣告击穿60 日均线向下寻求支撑。

　　数据同时显示，权重股对大盘的拖累作用相当明显。在总市值排名前50 位的个股中，有35 只个股11 月至今的跌幅超过上证综指，其中，中国人寿、中国平安、中国铝业、中国远洋、中国神华、中国船舶等“中”字头的大票期间跌幅更是超过20%，贡献了大盘跌幅的一半以上。此外，有色金属股整体大挫，期间板块指数跌幅高达26.34%，成为领跌大盘的空头先锋，中钨高新、中色股份、云南铜业、锌业股份、包钢稀土、中金岭南、锡业股份等众多品种跌幅都超过30%。

　　市盈率、股价显著下降

　　值得注意的是，经过近阶段的持续调整后，A 股的平均市盈率出现显著下降。据沪深证券交易所的数据，目前沪市A 股平均市盈率为55 倍，较峰值下降了约3成；深市A 股平均市盈率目前仍有62 倍。加权平均股价方面同样下降明显，据测算，目前沪市A 股加权平均股价下降至15.84 元，深市A 股加权平均股价下降至16.87元。

　　四、债券市场

　　近期债券市场的表现可谓惨淡度日，一级市场方面，包括国债、金融债在内的各个债券品种发行遭遇困难，发行利率频频上行，市场需求严重不足；二级市场方面，收益率曲线全面上移并平坦化，现券流动性严重缺失，抛压较重而接盘有限，资金面一度紧张，市场信心较为脆弱。但同时，也有一些积极的信号，从以下一些方面来看，预计债券市场年内反弹的概率较大，长期来看，目前的收益率水平较高，势必将得到修正。

　　通胀压力暂时得到缓解，明年不确定性较大。经测算，10 月份CPI6.5%是年内的顶点，随后将稳步回落，全年在4.5%左右。根据目前的情况来看，明年CPI 很可能出现前高后低的走势，在新增涨价因素稳定的情况下预计明年全年CPI 在3.5%至4%左右，但新增涨价因素的不确定性较大，近期国际原油价格持续上升，国内农产品价格再度出现连续上涨，因成本和需求推动的潜在通胀压力不可忽视。

　　流动性紧张局面可望有所缓解。新股申购验资制度的变化使得预防性需求大大降低，资金分布不均衡的现象有望得到缓解，而且年前到期资金(各类债券包含央票)规模较大。从新股发行节奏来看，年前仍有大盘股发行，但对资金面的影响要弱于此前的中石油、中铁。伴随着信贷控制力度的增强，年底财政存款增长，年底前银行资金将有一定回流。

　　货币政策方面，央行可能更多地可能倾向于汇率政策，在与利率政策的权衡中，央行对利率政策给予实体经济的伤害有一定顾忌，且目前经济的主要矛盾在于流动性，货币政策或倾向于数量调控以及汇率政策，但在实际利率的要求下，不排除年内再加一次息的可能性。

　　利率互换市场的报价近期快速下降。掉期市场的下降有海外市场波动的原因，但往往可将掉期的变化视作一个先导变量，现券收益率曲线在套利操作的推动下，有下行的动力。

　　债券供给较为充裕，对收益率下降构成了一定的阻力。年前债券供给较为充裕，尤其是短融和企业债等信用产品发行较多，信用利差或保持较高的水平。综合上述分析，债券市场年前反弹概率较大，但反弹力度受制于通胀、央行货币政策以及债券供给等情况。预计近期央行为回收流动性而发行定向央票或加息的概率较大，预期兑现时，市场反弹可能一触即发。

　　首创期货 刘旭