股指期货忧虑：沪深300指数能否被操纵

　　□张巡 穆沐

　　对有望推出的股指期货，市场普通存在疑虑和担心，认为沪深300指数作为股指期货的标的资产，会受到操纵，特别是能够通过操纵上证综指来操纵沪深300指数，从而影响股指期货。

　　这种观点来源于上证指数和沪深300之间的高度相关，它使人们容易误认为二者存在因果关系。但统计上的相关并不等同因果。我们的实证研究表明，在权重股左右上证综指的“二八”行情期间，沪深300并未被上证综指异常拉动，没有证据可以说明上证综指可以单方向引导沪深300。而且，沪深300的设计是非常合理的，无论是与国内其他指数还是与国际上主要指数相比，它的抗操纵性都是非常强的，是目前我国股指期货的最佳标的选择。

　　上证综指对沪深300指数并无单向拉动作用

　　认为通过操纵上证综指可以操纵沪深300的观点逻辑是：上证综指是以总市值加权计算的，随着权重股的不断加入，自由流通股本占总股本的比例越来越小，因此杠杆效应越发明显，只要操纵几个大盘股的自由流通股价格，就足以操纵上证综指。由于人们习惯于以上证综指作为判断市场走势的标尺，失真的指数会改变人的心理预期，造成人们对未来市场走势做出有偏差的判断，从而改变投资行为，致使沪深300做出相应的异动。

　　这种观点似是而非，但在市场上颇为盛行，因其所述有一部分是事实。例如，从历史数据看，上证综指与沪深300之间存在高度联动，沪深300指数推出后至今，二者日收益率相关系数高达0.96以上。

　　但是，由此推断通过上证指数可以操纵沪深300，在逻辑上存在重大谬误。我们绝对不能仅依据指数之间的相关关系就草率断定因果关系，除非有确凿证据表明是上证指数引导了沪深300，而且这种引导不是由正常的市场趋势导致的。但到目前为止，我们并未发现有任何量化的证据支持所谓的“操纵论”及其发生机制，所有的结论均建立在“想当然”的基础上。

　　那么，如果上证指数由于权重股的影响而失真，是否会导致沪深300偏离正常趋势呢？为回答这个问题，我们分别用事件分析法和Granger因果模型对近期发生的“二八”行情中两个指数的关系进行实证分析。在权重股左右上证综指的典型时间段内，上证指数是失真的，我们可以在控制两个指数正常相关的基础上，检测出沪深300有没有受到上证综指的异动影响。

　　事件分析法和Granger因果检验结果表明：无“二八”行情期间，两指数能显著相互引导，这是由于二者共同反映了正常的市场趋势，并不能说明上证综指单方向引导了沪深300。当然，这种相互引导性并不具有稳定性和持续性。如在“二八”行情显著的时间段，即在权重股明显作用于上证指数期间，沪深300指数收益率并未受到上证指数收益率的异常影响，即两指数的联动性减弱，且无引导性。

　　沪深300指数设计合理难以被操纵

　　不仅通过上证综指很难操纵沪深300，沪深300指数本身的结构就已经具有了很强的抗操纵性。与上证综指以总市值加权计算不同，沪深300指数采取了自由流通量加权的方法，因此其市值覆盖率广，权重分散。例如，以10月26日沪深300指数计算，最大的权重公司中信证券占5.50%，其次是中石化（5.40%），第三位民生银行，比重迅速降至2.98%。其前十大权重股的权重仅是26.25%，要远远小于上证综指的47.51%，也小于很多境外著名指数。随着中国神华，中国石油等一系列蓝筹大盘股的上市，其权重分布更趋合理。以10月19日为例，最大权重公司变为中石化，占5.36%，其次为中信证券（5.35%），均比以前有所下降。10月19日才进入沪深300指数的中石油，在上证综指中占据了20%的市值比重，但在沪深300，却只有1.89%，居于第7位。前十大权重股比重为31.21%，集中度则有所上升，但并不严重。

　　从国际比较看，沪深300指数的成分股分布也是非常合理的。目前欧美和亚洲的几个重要的指数中，美国标准普尔500和日经225指数的前十大权重股的比重大约是19%和23%，这比沪深300要低一些，其他指数这一比重均高出很多：韩国KOSPI200指数达到44%左右，道琼斯工业平均指数大约是48%，而恒生指数、德国DAX 指数、法国巴黎CAC 40指数、印度Nifty指数等，这一比例全部高达50%至65%之间。我们很少看到这些指数被操纵的实例发生，而沪深300指数设计比之更加合理，我们没有理由认定沪深300被操纵的概率会比上述指数高。

　　事实上，以如此合理的成分股分布，单依靠几只权重股控制沪深300几乎是不可能的。因为任何一只

股票的权重都没有超过6%，在技术上操纵的难度是巨大的。根据我们的测算，假如指数中只有前5大权重股股价变化，而其他股价保持不变时，理论上拉动沪深300指数涨10%需要4957亿资金。如果考虑对手盘的抵消作用，操纵成本还要高。如此大的资金量是操纵者难以逾越的障碍，即使有可能实现，庞大的融资成本也会让操纵变得无利可图。

　　从沪深300的行业分布看，金融、

能源、材料和工业这四大板块所占比重较大。以11月21日为例，金融行业所占比重大约在23.57%左右，如果加入地产可达到32%。有人据此认为，通过操纵金融地产板块的股票，可以操纵沪深300。我们认为对此不必过度忧虑。

　　首先，我们应该看到，金融、能源等行业在指数中比重较大，是一种正常现象。因为金融、能源等行业的大型企业在国民经济中的作用原本就是举足轻重的。在指数中的比重更真实地反映了现实的经济结构。再者，从国际经验看，金融行业在各股票市场中都是占据主导地位，金融行业在股指中的权重一般都是最高的。除印度Nifty指数外，国际主要股指期货标的指数中金融业的权重基本都在20％以上，欧洲STOXX 50指数与中国香港恒生指数中金融行业的权重甚至达到40%左右。沪深300的金融股比重和他们相比，或者基本持平或者更低。在国际金融史上，我们也很少看到通过操纵一个行业达到操纵指数的现象。因此，通过金融股操纵沪深300的可能性也不大。

　　综上所述，无论是单纯的对沪深300指数操纵，或是通过现货市场操控期货市场，即拉升上证综指影响沪深300，均是难上加难的事情。沪深300可以说是目前我国股指期货最佳的标的资产。当然，沪深300并非绝对完美。这个世界没有完美无缺、完全与操纵绝缘的指数。假如仅仅因为有一点点被操纵的可能性就因噎废食，那么中国的金融衍生品市场就永远不可能起步。

　　监管层和市场参与者都为股指期货推出做了大量的准备工作，特别是对如何抵御可能的操纵行为，已经具备了充分的应对能力和措施。从我们的监管体系和市场交易制度来看，股指期货的套利机制对期货的非理性走势将起到纠偏作用。另外，由于其参与门槛高，更限制了部分中小散户的介入，使市场更为理性化。同时，监管层、中金所、期货公司和中介机构共同构建的“防火墙”，日益完善的监督管理条例和交易制度，如：大户报告制度，强行减仓制度，限仓限额制度等，都尽可能地减少了股指期货被恶意操纵的可能性。

　　因此，我们要对股指期货充满信心。在加强对其的发展规律认识的同时，有关部门还会不断完善对其的监督管理，尽量防患于未然，从而达到股指期货的平稳上市和运行的目标。

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