防范指数操纵风险 股指期货到期套利暗流涌动

　　距离最后交割还有半个小时了，秦严却并不着急下单，而是继续盯着沪深300指数和股指期货合约指数的走势。14∶45，期货合约指数到了5010点，秦严迅速卖出开仓（交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约），做空了IF0711股指数期货合约。最终，合约以4969点交割，秦获得了41（5010~4969）点的收益，15分钟轻松获利8‰。

　　交割套利路线

　　这是发生在11月16日股指期货仿真交易中的真实一幕。秦严介绍说，他之所以选择在最后半个小时杀入，是因为他在14∶40的时候已经粗略计算出了当日大概的交割价格：（5008.7+4931.2)/2=4969.95（5008.7和4931.2分别是当天14∶40之前现货的最高价和最低价）。当合约指数超过4969点，达到心理预期的程度时，他果断进入，然后等待最后交割，获取利润。“这几乎是无风险利润。”秦严说，他已经通过仿真交易系统，多次实现了这种套利。

　　冠通期货分析师任晓旭告诉记者，像秦严这样的客户已经越来越多——在现有规则下，可以在股指期货某个合约最后交割时限到来之前进入，博取无风险套利。

　　据任晓旭介绍，从目前仿真交易情况来看，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价，即最后交割价等于最后两个小时内现货指数的最高值和最低值的平均数。由于股指期货有一个区别于商品期货的独特机制：最后交易日以当天的现货指数为基准进行现金交割。这意味着，无论市场将股指期货炒到多高或多低价格，最终得服从于现货指数。所以，如果能比较准确地预估出当天的现货价格，就可以根据走势做空或者做多。一般在交割前半个小时内，基本确定了最后交割价，择机进入，即使满仓操作，也几乎没有风险。

　　以前述IF0711合约为例，11月16日14时45分的时候，根据当天现货指数，可以粗略计算出当日交割结算价为4969.95（实际交割价是4969点），而当时IF0711合约价格却持续在5010点附近震荡，因此可以在5010点左右做空，进行交割日无风险套利。

　　按照这种操作思路，即使在收盘前1分钟仍有套利机会。11月16日，沪深300指数收于5007.66点，IF0711合约收盘价虽然为5002点，但由于交割结算价为4969点，所以IF0711合约收盘价相对交割结算价升水约31点。这样投资者有机会在该合约收盘前进行无风险套利，即做空0711合约，并在交割时每手合约获取31点的利润，扣除交割手续费后，每手合约实际可套利近万元。

　　交割前套利并非完全没有风险。任晓旭说，虽然选择在最后半个小时内入场，但如果尾盘波动过大，比如前述IF0711合约，入场做空以后的时间内，如果现货指数拉升80个点，将无利可图，再大，就会亏损；为了防止波动风险，进场价格和预测交割价要相差10个点以上才具备可操作性；如果在最后交割期限到来之前，采取相同操作谋取套利者增多，就会对期货指数产生影响，使之更接近现货价格，收窄获利空间，甚至可能最终趋零。

　　防范指数操纵风险

　　在目前的仿真交易里，有时在临近最后交割日只剩两三个交易日的情况下，期货价格与现货指数价格仍然保持高达百点的价差，期货合约指数大幅震荡。这就给交割日当天或者之前两天提供了较大的套利操作空间。

　　永安期货分析师李宏涛介绍说，金融衍生品往往会对现货

　　通常情况下，指数套利者会一直持有股票套利组合，直到最后交易日进入交割结算，同时了结股票组合持仓。因此在股指期货交割结算价形成时段中，股票市场大量委托单会触动现货指数上涨或下跌。对于投机者而言，可以首先通过操纵股票指数成份股价格来影响股票现货指数价格，进而影响股指期货的交割结算价，从中赚取利润。

　　李宏涛说，一般来说，如果能使股指期货合约标的指数成份股构成复杂，或者以规定时间内标的指数价格的平均价来确定股指期货交割结算价，那么投机者就会因为交易成本过高而减少对股票现货市场的操纵。股指期货交割结算价的确定方法，是判断市场是否存在到期日效应的关键。

　　目前，股指期货最后结算价的确定方法分为单一价和平均价两种方式。美国、日本、加拿大以及韩国股指期货合约采用开盘价或收盘价作为交割结算价。这种单一价确定方式容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此现货股票市场到期日效应相对较强。而英国、中国香港、法国和中国台湾的股指期货合约采用的是平均价，如：香港恒生指数期货合约是以现货指数全日每5分钟成交价平均价作为交割结算价。内地沪深300股指期货采用现货指数最后两小时算术平均价作为到期合约最后结算价。由于平均价计算的交割结算价不宜确定，所以现货股票市场的到期日效应相对较弱。

　　但在期货市场上，交割日到来之前，如果期货价格与现货价格相差过大，或者在最后交割期限前的一小段时间内，由于趋势比较确定，操作风险低，可以及时入场套利，这就会造成期货市场最后交割日波动过大，交易量也同时异常放大。