股指期货在牛市推出成功性更大

　　不改变市场长期趋势，可提高现货定价效率，利于提升大盘蓝筹股估值

　　随着相关的制度及技术准备工作的顺利推进，我国首个股指期货———沪深300股指期货推出时机日趋成熟。本文结合来自环球主要市场的衍生品经验数据，分析沪深300股指期货的推出对我国资本市场的影响，希望这一分析能对您有所帮助。

　　股指期货多在牛市下推出

　　从股指期货推出时机来看，美国、英国、德国、我国香港等均是在新一轮经济起飞阶段推出股指期货，韩国和我国台湾在经济调整时期推出股指期货，而日本在经济膨胀时期推出股指期货。各主要证券市场的长期趋势并没有因股指期货的推出而改变。因为决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济情况以及指数成份股的内在价值。期货市场作为一个外生因素，通过反映现货价格变动的预期，提高现货的定价效率。

　　根据现货指数在股指期货推出后12个月和36个月的变动幅度的统计结果发现，对于处于牛市行情中的美国、英国、德国和我国香港，在股指期货推出后，牛市行情依旧，涨幅显著；加拿大、我国台湾在推后现货市场仍然是调整市；对于处于经济最为膨胀时期推出股指期货的日本，推出后一年至三年间，股指出现下跌。

　　通过对主要国家或地区的股指期货推出前后现货市场的日收益率的波动性进行研究，我们发现在股指期货推出后，股指在一年内日收益率的波幅基本不变的有英国、德国、我国台湾和香港地区，减少的有日本、法国和加拿大；波幅增加的只有美国。这表明股指期货的推出并没有显著增加指数的波动性，这是由于股指期货套利者的存在，能提高市场的定价效率。

　　当前我国股市正处于牛市周期，长期牛市的基础诸如经济高速增长、

人民币升值、制度创新、股权激励等因素仍将长期存在，这决定了我国股市长期趋势向好。另一方面，上市公司的治理结构和盈利能力也在逐步提高，从而进一步夯实牛市基础。与此同时，经过去年以及今年上半年股指的大幅上涨，短期来看，市场资金趋于谨慎，机构投资者对现货有较大的套期保值需求。在牛市大环境下、相对平稳的市况下推出股指期货，能最大限度降低短期内可能给市场带来的冲击。

　　股指期货现货交易互相促进

　　股指期货推出对现货市场交易量的影响实证结果显示：从长期来看，股指期货对现货成交量的增长具有正面的影响。美国、英国、德国和我国香港都是在牛市背景下推出股指期货的。其原因之一是牛市气氛有利于吸引更多投资者，可以有效放大交易量，有助于成功推出。在美国市场，股指期货上市后，吸引了大批套利者和套期保值者入市，现货和期货的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。股指期货的推出使指数成份股的交易更加活跃，提高了市场的流动性。而在香港市场，1986年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60％，随后股票交易量不断增加。在2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长近50倍。

　　市场对股指期货反应不一

　　虽然股指期货并不改变现货市场的长期趋势，但股指期货各参与主体的行为会对期货与现货起到交互作用，提高现货市场的定价效率。在股指期货市场，不同类型参与者所占的比重不同，市场对正面和负面信息的短期反应也会不同。我们分别以韩国和我国台湾两个新兴市场对比来说明。

　　我国台湾股指期货市场发展初期的参与者绝大部分是散户。散户的主要目的是投机，而且在获取消息渠道和速度方面远不如机构投资者，面对利空消息时反应更不理性，容易导致恐慌性抛盘，而对于利好消息的反应则显得相对保守。实证研究也表明，我国台湾股指期货推出前后，市场对利空和利好信息的反应是不同的，对利好信息的反应比股指期货推出前小，而对利空信息的反应则比股指期货推出前要大，说明投机者对股指期货有平抑正面信息、放大利空信息的作用。韩国股指期货市场的参与者主要是机构投资者，机构投资者可以通过股指期货市场做空来进行保值，所以当利空消息影响现货市场造成股价下跌时，机构投资者不必抛售现货，这样大大减少了非理性下跌，使得市场心态更趋稳健。韩国股指期货推出后，对利空信息并无明显放大作用。

　　通过对韩国和我国台湾市场的比较可以看出，套期保值者越多，期货市场规避风险的功能发挥得就越充分，利空信息对现货市场的冲击就越小。利好信息对现货市场的冲击在韩国和我国台湾市场上则表现得比较相似，说明投资者结构对利好信息影响不明显。而如果市场上缺乏套期保值者，多数为投机者时，现货市场对利空信息的反应比较强烈，加剧下跌。

　　近年来，我国证券市场投资者结构发生了重大变化。2006年底证券投资基金、券商、保险公司、社保基金、QFII等机构投资者持股市值已占流通市值约41％，比2005年末提高了10个百分点。在牛市氛围下，新基金发行规模增大，券商集合

理财业务壮大，保险公司入市比例进一步提高，QFII额度增加。在我国机构投资者迅速壮大的情况下推出股指期货，能够起到平滑指数上涨，并抑制利空信息的冲击作用。

　　股指期货利多金融行业

　　推出股指期货，是我国资本市场金融创新的一个重要里程碑。股指期货本身是我国资本市场的重大创新，它不仅是一个全新的投资品种，同时也带来了风险管理模式和投资组合产品的创新。

　　首先，股指期货的双向交易机制使机构的风险管理模式有所创新。机构投资者不仅可以进行套期保值，还可以根据自身的市场预期，通过调整股指期货合约头寸，动态改变证券组合的系统性风险。

　　其次，股指期货推出后，机构投资者可以根据投资者不同的风险与收益需求，设计具有不同风险特性和收益预期的新产品，这在一定程度上改善了目前投资产品同质化现象。

　　值得一提的是，股指期货的出现增进了金融各子行业之间的合作机会，各行业之间的联系变得更加紧密。例如在金融产品链中，具有资产管理经验的证券公司能够有效捕捉市场的投资需求，并利用股指期货设计出各具特色的金融产品；期货公司则可以为证券公司提供有关股指期货风险管理方面的有益建议；至于银行，其在金融产品销售渠道的先天优势则有利于开拓客户资源。因此，股指期货无形中成为联结各金融子行业的纽带，大力增进了金融各子行业之间的业务合作，给金融业务的相互渗透以及金融子行业的融合提供基础条件。

　　不仅如此，金融机构在股指期货市场上的博弈成为金融子行业融合的催化剂。股指期货交易吸引各种类型金融机构入市，期货市场成为金融机构竞争和博弈的场所。金融机构的研发能力、风控能力、资金规模以及资金成本等决定其在期货市场上的竞争优势。只有具备相对优势的金融机构才能在金融领域占据重要地位，因而实现金融子行业融合的要求越来越强烈。金融机构通过兼并收购等手段向其他业务领域渗透，拓宽原有的服务领域，开展金融机构的多元化经营，确立自身的相对优势地位。此外，随着以股指期货为主导的金融衍生品的逐渐发展，金融产品多元化以及替代性将使得金融子行业的业务范围逐渐模糊，更为金融子行业的相互融合创造条件。小资料

　　世界股指期货史

　　1982年2月，美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货，第一张股指期货合约从此诞生。此后，世界各大交易所如悉尼期货交易所（1983年）、芝加哥期货交易所（1984年）、多伦多期货交易所（1984年）、伦敦国际金融期货交易所（1984年）、香港期货交易所（1986年）、新加坡国际金融期货交易所（1986）、东京证券交易所（1988年）也相继推出股指期货。经过多年的快速发展，股指期货已经在金融衍生品市场中占据了不可替代的重要地位。国际清算银行的报告显示，2006年全球股指期货合约的成交总量超过12.34亿张，约占据同期全球金融衍生品成交总量的15.71％。

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　　股指期货带来的机会

　　股指期货的推出，对市场特别是大盘蓝筹股的影响是深远的。长江证券认为，一方面，沪深300指数成份股中权重大、基本面较好、流动性高的蓝筹股将受到更多关注。另一方面，股指期货推出将凸显大蓝筹的博弈价值，市场可能围绕大蓝筹展开一轮新的博弈。该券商认为，一旦股指期货真正推出，蓝筹股的稀缺性溢价也将逐步消失。对于广大无法建立股指期货头寸的普通投资者而言，他们更可能优先舍弃大蓝筹股，转而关注小市值但具有较大成长空间的行业。中投证券认为，股指期货的推出将会衍生出新的投资机会。比如，股指期货的推出将使得

封闭式基金普遍高折价交易的现象成为历史，因而为投资者带来重大历史性机遇。