股指期货能否被操纵

　　随着近日中国证监会有关官员表示目前股指期货相关制度和技术准备已基本完成，是目前准备最成熟的金融衍生品，市场对沪深300指数期货即将问世给与高度关注。有关沪深300指数期货是不是容易被操纵，在没有融资融券的背景下推出，是否会发挥其应有的效率等问题也备受各界关注。为此，本报特邀请有关专家对上述问题给与解答，以飨读者。

　　融资融券并非股指期货推出的前提条件

　　针对当前有关对没有融资融券制度而担忧股指期货出现逆价差时无法进行避险操作，众多专家均认为，融资融券与股指期货二者之间并无内在的必然联系。从国际经验看，全球大多数市场在推出股指期货之前

股票市场都尚未建立卖空机制；从套利角度看，反向套利的缺失对股指期货市场效率几乎没有影响。

　　平安

证券金融衍生品部刘英华介绍，所谓股票市场的融资业务是指投资者向证券公司等机构借钱，用于购买证券，借款到期时，客户要偿还本息，有人把这种方式也称为“买空”。融券业务是指投资者向证券公司等机构借入证券后卖出，到期时，返还相同种类和数量的证券，同时还要支付一定的利息，有人把这种方式也称为“卖空”。那么，是不是一定要先推出融资融券或买空卖空机制，再推出股指期货？

　　对此，刘英华的观点具有普遍性。她认为，从二者的交易机制、功能、国际经验和实际操作几个角度分析，得出的结论是：融资融券业务与股指期货推出的时机选择没有必然联系。

　　首先，融资融券与股指期货二者之间并无内在的必然联系。从交易标的看，股指期货针对的是一篮子股票组成的指数，融资融券的对像则是单只股票或ETFs等产品。从交易机制看，融资融券作为股票市场的买空卖空，实质上仍然是一种现货交易，和股指期货交易有着本质区别。融资是部分买进股票的资金不是来自投资者的本身，而是向证券公司借来的，到登记公司结算时仍然是100%的全额资金；融券是证券公司借一部分股票给投资者卖出，到登记公司结算仍然是100%的券。对投资者来说是杠杆操作，但对登记结算公司来说仍然是100%的钱券对付，是没有杠杆效应的，登记结算公司不承担履约风险。一笔融资买入的对手可能是全额卖出股票，而融券卖出的交易对手可能是全额资金买入股票的投资者。股指期货的交易双方都是保证金交易，对结算机构来说也是杠杆操作。从功能上看，融资融券的实质是在股票市场引入做空机制，进一步活跃市场交易。而股指期货的主要目的则是规避股票市场的系统性风险。

　　其次，从国际经验看，全球大多数市场，包括英国、法国、韩国以及中国香港在内的多数国家和地区，在推出股指期货之前股票市场都尚未建立卖空机制。从发展中国家来看，目前，韩国股指期权已成长为全球最为活跃的期货品种；印度的股指期货也非常活跃，在全球股指期货交易量中排名第四。两个国家现货市场当时都没有卖空机制，但并未影响股指期货市场的发展和功能的发挥。

　　第三，从套利的角度看，融资融券机制的缺失，可能会在一定程度上影响股指期货的反向套利，但对股指期货市场的效率几乎没有任何损伤。从理论到实践都可以看出，反向套利缺乏可操作性，其发生的数量是非常少的，有没有这种机制，对股指期货市场的效率都没有什么大的影响。

　　其内在机理在于，一方面，当股指期货价格相对现货出现严重低估的时候，融券的同时买入股指期货的套利策略，由于受到融券业务成本和流动性等诸多限制，套利失败的风险较高。市场机构就会采取单边套利的策略，直接卖出手中股票组合，买入期货合约，所以并非一定需要融券来修复价差。

　　另一方面，通过融资融券可能也未必能达到理想的套利目的。股票市场中不是所有的股票都有融券的资格，能够有融券资格的股票数量有限，市场规模有限，能否迅速融到与指数标的数量和比例相一致的证券来进行套利，对机构来说也不是一件容易的事情。受到融券业务的成本和流动性等诸多限制，套利失败的风险较高，实际操作的难度很大，也谈不上提高股指期货的定价效率。

　　此外，即使在没有现券卖空的情况下，股指期货市场投资者结构也是完整的，但更重要的是，由于股指期货本身具有到期强制收敛的特征，确保了期现价格之间不会出现过大的偏差，从而也保证了股指期货套期保值功能的发挥。当股指期货推出后，证券公司可通过调整持仓组合和卖出股指期货等手段来回避借出证券下跌的风险，有助于推动融券业务。

　　因此，可以说，某种程度上融资融券业务对股指期货的需求更为迫切，推出股指期货将为融资融券业务的开展创造有利条件。在目前的市场环境下，股指期货作为卓越的风险管理工具，具有相当的迫切性和不可替代性。