如何利用股指期货进行套期保值

　　□中国民族证券 贾国文

　　套期保值主要解决现有的股票组合如何利用股指期货合约来完全规避市场下跌的系统性风险问题。套期保值就是利用股指期货和现货之间走势的高度一致性和期货可以方便地做空这一特性，在一定期限内暂时完全规避市场下跌的系统性风险，以达到保值的目的。也就是说，在一定期限内确保现有股票组合市值不受整个市场下跌的影响。之所以强调在一定期限内，是因为期货合约一般都不超过一年，国际上期限最长的期货合约一般也不超过两年。股指期货在套期保值上的应用，还可以理解为现有股票组合和股指期货空头组合在一起可以产生一个无风险的资产组合，甚至可以获得无风险收益。套期保值所使用的模型如下：

　　未取整的股指期货合约数量

　　Ve(1+Rf)t

　　=－ ——————

　　Pf×multiplier

　　其中：

　　Ve=现有

股票组合的总市值，单位为元

　　Rf=无风险收益率

　　Pff=股指期货的价格，单位为元

　　Multiplier=合约乘数，沪深300股指期货的合约乘数为300元/点

　　下面通过一个例子来说明股指期货在套期保值上的应用。

　　2007年10月10日，一位投资经理管理着沪深300指数基金，现在市值1亿元人民币，严格按照沪深300指数的构成和相关比重投资。最近一年以来，由于

股权分置改革和蓝筹股价值重估等原因，沪深300指数不断攀升，该指数基金也大幅升值。该投资经理打算在今后两个月内保住这个战果，计划将现在的股票指数基金组合转化为无风险收益组合。理由有二：一是对目前取得的投资回报已经非常满意，二是预计市场在两个月内见顶并可能有一次比较大的调整。

　　参考上证所国债交易数据，当前国债组合年无风险收益率为3.80%左右，沪深300指数年平均红利率为2%（注：通过统计300家成分股的历年分红来确定。此项参数随取样年限变化而变化，各家机构测算出来的参数可能有所不同，它既是套期保值成功的关键，也是套利精确与否的关键），该投资经理计划使用沪深300指数期货IF0712合约，因为该合约在12月的第三个星期五到期（也就是12月22日到期），该合约2007年10月9日的收盘价为8，802点。

　　该投资经理要求：不打算实际卖出所持股票，理由如下：一是打算长期持有沪深300成分股而且不打算采取先卖出后等下跌后再买回的策略；二是该基金招股说明书对持股比例有下限规定，故不能实际抛售股票；三是公司的投资政策不允许融券卖空；四是不愿失去所持股票的投票权或控制权；五是股票交易成本太高。

　　那么，如何操作才能达到上述既定目标？参考答案如下。

　　步骤一：先计算计划做空的未取整的股指期货合约数量，2007年10月10日-2007年12月22日共73天。

　　未取整的期指合约数量

　　Ve(1+Rf)t

　　=－ —————

　　Pf×multiplier

　　100，100，000元×(1+3.80%）0.2

　　=－————————————

　　8，802点×300元/点

　　100，000，000元×1.007487

　　=－——————————

　　2，640，600元

　　=－38.15（份）

　　其中：

　　Ve=100，000，000元

　　t=73天或0.2年

　　步骤二：对计划做空的未取整的数量（－38.15份）四舍五入取整后得到（－38份）份股指期货合约，减号的意思是做空，实际转化为无风险资产组合的现值如下：

　　38×8，802×300 100，342，800

　　——————=——————=99，597，116（元）

　　(1+3.80%）0.21.007487

　　73天后该国债组合增值到100，342，800元。

　　步骤三：实际效果相当于为投资于国债而卖出股票指数基金的数量是：

　　取整后的期指合约×乘数38份×300元/点

　　———————————=———————

　　(1+红利率）t(1+2%)0.2

　　11，400份

　　=—————=11，354.92（份）

　　1.00397

　　注意：这时，我们可以把指数基金的交易价格看成是股价指数，而把份数看成是交易的数量。由于平均红利率的因素影响，这个数量将在两个月内升值为11，400份。

　　步骤四：两个月后，股指期货到期，该投资经理的盈亏情况如下：

　　1)现有股票持仓市值：38（份）×300（元/每点）×沪深300指数

　　2)股指期货持仓盈亏：（－38份）×300（元/每点）×（沪深300指数－8，802）

　　3)整个投资组合，投资效果相当于10月10日时投资于无风险资产组合99，597，116元，73天后，按照3.80%的收益率增长到100，342，800元。

　　投资结果评估：无论沪深300指数上涨还是下跌，当前的股票持仓100，000，000元经过套期保值处理，将其中的99，597，116元转变为无风险资产组合，73天后，它将按照3.80%的年收益率增值到100，342，800元，整个组合将增值至100，745，684元，达到了两个月内套期保值的目的，而且没有违反该投资经理对投资决策的种种限制。

　　由于对股指期货合约数量四舍五入取整的原因，这里不能把100，000，000元精确转为国债组合，只能近似转化99，597，116元，但是这已经基本达到了套期保值的目的。

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