股指期货推出无碍现货市场繁荣

　　申林英

　　随着股指期货各项技术准备基本到位，这项金融市场最伟大的金融创新工具问世中国已为期不远。多数研究表明，股权分置改革后的中国资本市场定价效率已今非昔比，股指期货特有的做空、套利、套期保值等交易机制，将使我国股票市场交易机制更趋完善，提高我国资本市场的抗风险弹性。

　　当前对于股指期货推出对股市的影响逐渐成为各界关注的焦点问题，主要集中在股指期货上市之后，是否会改变股票现货市场的趋势；是否会对现货市场资金有一定的“挤出”效应以及加剧现货市场波动性等等。但多数金融期货专家研究表明，股指期货属于外生变量，不影响股票现货市场的趋势。

　　中国农业大学金融衍生品研究中心常清教授表示，与现货相比，期货交易具有杠杆效应、T+0、做空机制、手续费低、流动性强等特点，同时期货合约是本着对基础证券未来预期的不确定性而设计的衍生品种，其以近、远月相继排列的合约设计原理则是基于对原生证券的未来波动性作出估计，通过吸引套利者进行跨期套利和套期保值者的参与，从而有利于纠正信息不对称造成的定价偏离，引导市场合理预期，因此仅从存量资金角度分析，在推出初期可能对现货市场的交易量有一定的“挤出”效应，但从国际经验来看，随着股指期货的推出，市场有了对冲现货市场风险的工具,会吸引更多类型的机构投资者介入A股现货市场,对现货市场资金将产生明显的正向刺激,而不是引起资金分流。

　　多项学术研究发现，在不同国家或地区，推出股指期货前后的市场走势是有涨有跌，并不能得出一个一致的结论。如香港、韩国出现“推出前大幅上涨，推出后下跌”的现象，美国、法国和台湾出现“短期内现货市场走势转弱”的现象，日本则出现“短期内现货市场走势转强”的现象，但随着泡沫经济的破灭，一年后转入了长期的熊市。从金融史分析，美国、英国、香港、德国等是在新一轮经济起飞阶段推出股指期货，日本却在经济泡沫最高峰推出股指期货，而台湾和韩国在经济大调整时期推出股指期货。因此短期来看，应主要考虑股指期货推出时现货市场所处的市场环境和估值水平，长期而言，决定现货市场走势的内在原因必然是其基本面因素，股指期货的推出并不能改变现货市场理性繁荣。

　　银河证券金融衍生品研究员潘峰指出，从实证分析看，国际蓝筹股指数的表现要明显优于市场的平均指数水平，而沪深300指数因为其成份股无论在成长性方面，还是在流动性方面，或是在投资回报方面均高于市场平均水平。“大量实证研究表明，在股指期货推出前的一段时间，主要国家股指期货标的指数的成份股存在着阶段性上涨机会，临近推出以及推出后短期内，成份股可能出现下跌，但从推出后的长期趋势看，成份股的市场活跃度和走势强度要明显高于非成份股”。

　　对于股指期货推出后短期趋势影响，中信证券的观点具有一定代表性，他们认为，投资者在对国内A 股市场进行估值时，除了考虑当前的估值水平，更多地会考虑到中国经济的持续高速增长、人民币升值、资产注入预期等市场环境的因素，使得不同投资者在不同估值水平下均会进行相互博弈，因此，市场的分歧会依然较大。该公司经纪管理部对其30 多家营业部开展的问卷调查显示，预期国内股指期货推出后市场将会下跌的投资者人数多于上涨的人数，但更多的投资者认为“难以判断”。但综合来看，股指期货推出后将放大市场的短期分歧，使得投资者之间的博弈更加充分，预计市场下跌的概率将大于上涨的概率，但幅度将不会超过10%。

　　无疑根据国际证券交易所联会公布的数据，虽然全球场内期货以及期权市场1999年-2005年交易量年平均增长率达27%以上，但同期全球各地的股票市场交易量并没有出现减少的趋势，反而保持8%以上的年度增长。现货市场的交易越来越活跃，虽然主要归功于同期世界经济增长良好等因素，但不可否认，衍生产品推出后，越来越多的衍生工具与现货结合的创新产品出现，极大丰富了投资组合管理方式，使现货市场风险控制更为有效，吸引更多不同风险取向的场外增量资金进入现货市场，促进现货交易的增长。

　　中信证券估计，在股指期货推出初期，市场参与主体主要以个人、私募、券商为主，个人投资者占比大约在60%，而私募及其他法人投资者大约占20%，券商约占20%。由于套利者相对较少，因而股指期货推出初期，市场出现大的偏差的可能也较大。为此，潘峰指出，目前，国内尚没有卖空机制，而且基金、保险、QFII等均受到一定程度的限制。基金虽然也可以从事套利交易，但大多数基金通常以超越某个比较基准股票指数为目标，因此，套利交易很难成为它们的主要投资模式，因此希望能降低投资者参与套利的门槛，鼓励更多的机构投资者积极参与套利交易，以提高期货的定价效率，从而避免在股指期货推出初期出现类似权证那样被“爆炒”的命运。