市场或平稳应对股指期货 下跌幅度不会超过10%

　　□中信证券金融工程与衍生品组

　　股指期货推出后，整个证券市场的投资策略和模式将发生巨大变化。正因如此，投资者对于股指期货推出对现货市场的影响、推出初期的投资者结构以及远月合约是否会被爆炒等问题密切关注。

　　中信证券对其下属30多家营业部进行的问卷调查显示，股指期货推出初期，市场应以平稳为主。尽管现货指数可能会有小幅调整，但远月合约被爆炒的可能性不大，同时其定价效率也将不断提高。

　　现货或有小幅调整

　　不同国家或地区股指期货的推出对现货市场短期走势的影响并不一致：香港、韩国出现“推出前大幅上涨，推出后下跌”的现象，美国、法国是“短期内现货市场走势转弱”，日本则是“短期内现货市场走势转强”。由于国内与国际市场估值水平相比明显偏高，但考虑到

　　不存在疑问的是，股指期货推出后将放大市场的短期分歧，使得投资者之间的博弈更加充分。综合上述因素，我们认为，市场下跌的概率将大于上涨的概率，但幅度将不会超过10%。

　　个人投资者不可忽视

　　不同国家和地区的股指期货市场具有不同的特征，香港国际化程度较高，因而外国机构投资者占比较高；台湾和韩国更加本土化，因而个人投资者比例较高，其中台湾个人投资者比例达到90%左右；韩国个人投资者达到了40％左右。根据调查结果预计，国内推出股指期货初期参与主体将以个人、私募、券商为主，其中个人投资者占比约在60%以上，而私募及其他法人投资者约占20%，券商约占20%。

　　远月合约爆炒几率不大

　　各国(地区)远月合约定价偏差较高，最高达30%，但成交量较少，最多占所有合约交易量的10%。而目前国内仿真交易投机气氛浓厚，调查显示投资者乐于参与远月合约交易。综合考虑股指期货的国际经验、国内准入门槛、套利机制及可能的投资者参与比例，我们认为，远月合约可能被炒作，但不会被爆炒。预计远月合约溢价10-20%可能会是常态，阶段性溢价可能会达30%以上。

　　定价效率将不断提高

　　一般而言，股指期货推出初期定价效率低于成熟时期，这是由于初期定价偏差及出现大幅定价偏差的概率均高于成熟时期。缺乏卖空机制对定价效率有一定影响，但影响不大，这主要是因为，内部借券及锁定既有收益和建仓成本的情况下进行的持仓结构调整对卖空机制存在替代作用。预计股指期货推出初期近月合约的定价偏差可能在3%左右。