专题研究：如何发现市场中无风险交易机会

　　股指期货诞生之后，不同于商品期货的逼仓，在到期日经常会出现成交量和波动率显著增加的现象，这种现象被称为“到期日效应”。上世纪80 年代，推出了股指期货之后，股指期权也随后上市交易，美国股指期货和期权都是在合约到期月份的第三个周五到期，且最后结算价以当天现货市场的指数收盘价为准，导致市场各股力量参与控制最后结算价的较量战，导致到期日不论是现货市场还是期货市场成交量陡然增加，波动加大。

　　说到底，这种现象产生的根本原因是指数期货采用现金交割的方式进行结算，而套利的平仓交易、套期保值的移仓交易与投机交易者投机结合在一起，在最后交易日共同作用而产生了“到期日效应”。随着市场对该现象认识不断加深，其他国家推出的股指期货采取了相应的措施，如改变最后结算价的定价方式，来减少这种效应给市场带来的异常波动。尽管如此，从经验来看，临近到期日的交易日波动仍然比平常交易日偏大，这也给市场带来更多的机会。

　　如何发现和抓住市场中接近无风险的交易机会，是我们研究的重点。

　　不同于股指期货推出初期，现在美国股指期货合约仍然是第三周五到期，不过期权合约多转移到最后交易日，以避免两者到期日重叠给市场带来的过大影响。虽然如此，在期货合约到期日仍然会看到

　　无风险的投机机会

　　以国内仿真交易为例，8 月17 日是8 月合约IF0708 的最后交易日。当天下午将每分钟的沪深300 现货指数价格录入软件，计算得到下午开盘后的均价，借以判断最终结算价的大致位置(因中金所确定的最后结算价为沪深300 指数所有成交价位的算术平均价)。

　　可以轻松发现，尾盘8 月合约大幅上涨，离我们测算的现货指数均价拉开差异，到收盘前一分钟还有相当大的价差，可以从图2看出，最后一分钟价差还有30 点左右。这种情况下，可以卖出8月合约，持有进入交割。假设最后一分钟价差30 点时卖出开仓，开仓价位为4686.2 点，保证金需要21.09 万元，持有进入交割，最后结算价跟我们计算的预测值基本相同，为4655.5 点，获利30.7 点，即9210 元，当日收益率4.37%，刨除保证金后，收益率也有4.23%。

　　图1：8 月17 日期现价格比较及结算价预测线

　　图2：8 月合约与结算预测价格价差图

　　无风险的期现套利机会

　　期货合约到期时期现价差往往趋向于0，利用这个特点，可以进行无风险的期现套利操作。

　　从图3 可以看出，期现价差在8 月1 日扩大到400 点，在收盘前建立期现套利交易头寸，用上证50ETF 和深证100ETF 构建现货指数多头，按照公式HS300 = 396.35*ETF50 + 676.48*ETF100，买入1189 手上证50ETF，2029 手深证100ETF，需要资金1320681.3 元(当　日50ETF 收盘价3.256 元，100ETF 收盘价4.601 元)；同时卖出8月合约，卖开仓价位4690.6 点，开仓1 手，需要资金21.11 万元作为保证金。

　　预期在最后交易日期现价差会缩至零，观察图4，最后交易日下午14：27～14：31 期间，期现价差接近于0，此时可将套利头寸了结。卖出ETF，50ETF 价格在3.575～3.584，100ETF 价格在4.850～　4.854,按照最低价作为卖出价，ETF 现货头寸盈利88451.2 元。买入平掉期货空头头寸，平仓点位以当天期现分时价差接近0 时的价位——4682 点，期货亏损2580 元(-8.6 点*300 元/点)。那么综合来看，本次套利盈利85871.2 元。投入本金1531758.3 元(1320681.3元+21.11 万元保证金)，本次盈利率达到5.6%。本次操作几乎没有任何风险，值得关注。

　　图3：8 月合约期现价差图

　　图4：8 月合约到期日的期现价差分时图

　　无风险的机会在最后交易日及临近交易日期间较多，促使市场中赢取无风险利润的资金流入，预计未来股指期货推出后这样的投资机会同样会推动期现成交量的活跃。投资机会就在这繁荣之中。