股指研究：投资者看多后市 现货仿真联袂走强

　　本周沪深股票市场延续上涨格局。上证指数以5144.82点开盘，最高5235.16，最低5058.45，收盘于5218.83，较上周上涨2.18%。在指数上涨的的同时，成交量有所放大，全周成交量达到了8274亿，较上周增加了300多亿元。本周仿真交易较为活跃。IF0712合约全周交易量达15万余手，较上周增加了2万余手。

　　一、行情回顾及分析

　　本周股指强势不改。根据周初中国证监会的数据显示，截止到今年7月底，基金、证券公司、保险、QFII等机构投资者持有A股的比重已经达到44%，比2004年提高25个百分点。公布的基金数据显示，上半年59家基金管理公司的347只基金中，股票方向基金的资产净值已经达到1.67万亿元，占A股流通市值的31%左右。最近一个阶段以来日新增基金开户数达数十万，新增基金开户数明显超过新增A股开户数，投资者认购基金的热情高涨，预计今后基金规模仍将会进一步提高。而7月份中国保监会通过内部决议允许保险资金直接投资股市的比例由原来不超过上年末总资产的5%提高到10%。随着机构投资者持有股票的市值不断增加，其在市场中的话语权正在逐步加大，对市场的影响也将会进一步显现。此外，根据近日公布的基金上半年报告显示，基金上半年实现的净收益较往年大幅度上升，基金管理公司管理费收入也随之突飞猛进。目前个人持有开放式非货币基金比重较高，机构持有比重轻，个人投资者成为投资基金的主力军。近期市场的回升引发新增开户数逐日上升，8月27日新增A股开户数达到22.18万户。以上这些因素推动大盘上涨。周一沪深两市股指早盘跳空高开，午后个股一度出现普遍性回落，但最终仍以红盘报收。其中上证指数收盘5150.12点，涨42.45点，全天成交金额1789亿元，较上周五放大约110亿元。

　　中国证监会副主席屠光绍周二接受媒体采访时表示，当前在中国建设多层次资本市场的条件已经具备，应当抓住机遇不失时机的推进多层次资本市场建设，并表示要坚持盘活存量和注重增量两个方向，一方面借道优质大型国企来培育蓝筹，利用

股权分置改革创造的制度优势，大力推动以打造蓝筹为目标的资产重组和企业并购，另一方面继续吸引和支持内地优质企业内地发行上市，并在条件成熟时吸收境外优质上市公司到内地发行上市。在经过连续大幅上涨后，沪深两市股指周二出现震荡，成交较周一双双出现小幅萎缩，其中上证指数涨44.57点，涨幅0.87%。

　　周二晚间美国道琼斯指数及纳斯达克指数大幅下跌，跌幅均超过2%，周三香港恒生指数盘中最大跌幅接近2.9%，收盘跌1.47%。外围股票市场出现调整，对A股短期走势形成压力，而A股在连续上涨之后自身也存在调整的需求，周三两市股指大幅回落。当日沪深两市股指直接跳空低开，盘中在万科A、鞍钢股份以及南方航空等指标类个股做多的情况下，股指一度有所回升，但最终在抛压之下股指出现深幅回落，上证指数全天最低下探至5063点，而深圳成指最低也到17418点，最大跌幅均超过2%。

　　本周沪深两市上市公司07年上半年半年报披露完毕，半年报显示上市公司主营业务收入、主营业务利润、利润总额以及净利润等指标均出现大幅上涨，创出近年来业绩最好水平。1503家上市公司扣除无期初同比数据的32家公司，1471家公司加权平均每股收益达到0.19元。若剔出新股因素则加权平均每股收益为0.22元，这1471家公司共实现营业总收入35738.24亿元，同比增加24.5%，实现主营业务利润4603.59亿元，同比增长65.91%，实现利润总额4687.3亿元，同比增长66.78%，而净利润则达到3191.38亿元，同比增长70.78%，加权平均净资产收益率达到7.81%，比去年同期提升2.7个百分点。虽然从财务指标看，营业收入的增幅低于净利润的增幅，但是，受益于证券市场的走强以及新会计准则的实施，上市公司投资收益等快速增长。此外，根据深交所的数据显示，164家中小企业板公司上半年业绩也保持增长势头，上半年平均实现营业收入5.52亿元，比上年同期增长28.92%，平均实现净利润3682万元，比上年同期增长32.25%，平均每股收益为0.22元，平均净资产收益率为6.69%。沪深两市上市公司经营业绩的提升，在一定程度上缓解市场的估值压力，因而后半周股指继续上扬。

　　总体而言，随着上证指数上行至5200点，深圳成指则达到18000点，两市市盈率处在相对高位水平，机构投资者对后市的分歧加大，而外围股指的震荡也加剧了A股市场的不稳定。本周两市股指在高位一度出现大幅震荡，短期震荡调整的压力依然存在。当然，在流动性过剩未得到彻底缓解的情况下，场外资金通过购买基金或者直接投资二级市场等形式进入的意愿不减，市场的资金量相对充沛，后市一旦市场连续调整，易引发资金入场抢反弹。从这个角度看，预计短期市场调整的速率会延缓。投资者短期应注意风险的控制，可适当关注一些相对估值优势的板块或品种。

　　本周仿真股指交易较为活跃。沪深300指数周一震荡收涨，收盘报5243.15点。股指盘中波动较为剧烈，量能继续温和放大，显示出市场分歧加大。仿真交易市场震荡收高，股指大部分时间走势平稳，涨跌均集中在短时间内完成。各合约成交量萎缩，持仓量稳步增加，显示出投资者对于高位运行的现货指数有所担忧。虽然现货指数屡创新高，但仿真期指跟随性并不明显，主力IF0709合约已经连续横盘整理几个个交易日。周二仿真交易市场涨跌互现，期指近月合约小幅下跌，远期合约涨幅呈正向排列，投资者担心现货指数近期可能面临调整，不过远期看涨的信心依然存在。主力IF0709合约高开后随着现货指数的低开而快速走低，尾盘有所回升，小幅收低。其他三份远月合约均震荡收阳，IF0710和IF0712月合约小幅上涨，IF0803合约涨幅相对较大，收盘上涨81.2点，涨幅1.28%。期货现货指数市场分歧严重。在现货指数盘中一度走弱的情况下，仿真期指盘中表现较为坚挺，远期IF0803合约一路震荡上扬，表明投资者对于股指后市保持乐观心态。沪深300指数周三震荡走低，收报5171.82点。仿真交易市场小幅回落，相对现货指数来说稍显强势。近期合约跌幅超过远期合约，市场担忧现货指数将继续调整。IF0709合约全天走势平稳，仅临近收盘时快速回落，收报5312点，跌41.4点，较现货指数升水140余点。远期合约由近及远跌幅渐小，IF0710合约收盘下跌65.2点，IF0712合约收盘下跌38.6点，IF0803合约盘中一度走高，收盘仅下跌9.8点。仿真期指相对现货指数的强势表明投资者对现货指数仍持有信心，而前期仿真期指的相对滞涨也为期指带来了支撑。后半周沪深300指数震荡上涨，受其影响仿真交易市场恢复人气全线反弹，各合约继续维持近弱远强的格局，远期合约放量大涨，投资者重燃热情看多后市。从本周走势看，仿真期指突破了盘整格局，未来有望向上突破。

　　QFII能否参与股指期货交易一直是个敏感话题，近日QFII参与股指期货的方案正在征求业界意见。《合格境外机构投资者股指期货交易实施细则(讨论稿)》(以下简称《讨论稿》)显示：QFII将以客户身份参与股指期货；只能从事套期保值业务；套期保值业务的资金额度不超过获批投资额度的5%；QFII持有的买入股指期货合约价值不超过获批额度的10%。据介绍，目前争议较大的是QFII参与股指期货的额度问题。《讨论稿》第六条中规定：合格投资者从事套期保值业务的资金额度不得超过获批投资额度的5%。获批投资额度发生变化的，合格投资者应在投资额度发生变化的三个交易日内报告交易所，交易所在收到报告后对资金额度进行相应调整。《讨论稿》第八条规定：合格投资者在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过获批额度的10%。

　　相对商品期货，股指期货具有更大的的影响力。外资进入我国商品期货市场对我国的影响有限，这主要是由于商品期货市场的标的物对各国而言是一样的。比如铜，伦敦金属交易所的价格指导的是全球市场，上海的铜市场很多情况下跟随伦敦市场演变。而股指期货则不同，虽然现在国外或某些地区存在有关于中国概念的指数，但这些指数和国内的沪深300指数不同，其成份股无法全面反映国内证券市场的情况，国外投资者参与的结果不能与其实际投身于中国国内股票市场相比。想要完全参与套期保值，QFII必须直接参与中国内地的股指期货。

　　随着着现货额度从100亿提升至300亿美元，QFII迫切需要参与股指期货并进行套期保值。股指期货的出台将为QFII在A股市场提供了避险套保的工具。从理论上讲，允许做现货的公司进入期货市场也是大势所趋。当预计市场下跌时，QFII可以不必选择出售股票，而是选择期货。而这正好也是中国监管层所担忧的，市场对引入期货QFII制度真正忧心的是QFII可能会利用杠杆效应冲击证券市场。QFII对证券市场的影响不容小觑，有数据显示，QFII投资A股的换手率明显低于国内机构投资者。但在“5·30”行情前后，QFII大幅减仓，超过50亿美元以上的换仓和减仓行为给市场带来了巨大影响。这是因为目前在国内没有避险工具，QFII短期看空，为了减免损失，必须下达股票减仓指令。如果有避险工具(股指期货)，他们也许不会轻易变动股票现货的仓位。从这个层面来说，股指期货就是专门为证券市场服务的。一般而言，成熟的期货市场交易量通常是现货交易量的150%—200%左右。未来QFII进入现货市场后只要锁仓，通过股指期货来规避系统风险，可以实现长线投资的目的。

　　从前几年刚刚批准QFII进入时的40亿美元到目前QFII数额的300亿美元，QFII在中国股市的实力逐渐增加。目前新增的200亿美元资金数额虽然不是很大，但这些国际投资者的来头却不小，市场上也存在盲目跟风QFII的做法。所以一旦QFII由投资行为演化为投机行为是很危险的，严重的话甚至会重蹈前些年东南亚金融危机的覆辙。而且随着中国在资本市场上的开放程度越来越大，QFII在中国的额度必定也随之增加，从量变到质变极有可能在未来某个时候对我国的金融市场造成某种程度的冲击。尤其是当投资期货的QFII膨胀到一定程度时，再加上杠杆效应放大，一旦控制不当，后果是难以想象的。所以笔者认为管理层在对QFII逐渐开放A股市场的同时，也应综合考虑多种因素，按照“主动性、渐进性和可控性”的原则逐步开放。管理层不仅要控制QFII主体额度的审批，还要在QFII进入市场的节奏上进行控制，根据市场的发展情况和市场的反应来控制。监管层应该在放开QFII进入股指期货这一问题上，从制度上在下面几个方面对其进行约束。

　　首先，限制股指期货QFII的业务活动范围。为了防范QFII资金利用杠杆效应对国内证券市场的冲击，管理层应当设置QFII不能自营、只能代客理财等规定。这也是为了积极引导和监控QFII资金动向的一种手段。当然这种措施也只是短期的，是在我国股指期货发展初期的一种过渡，相信随着中国证券市场的不断完善和成熟，在较完善的规则指导下的QFII自营或其他业务也会逐渐开放的。

　　其次，规范股指期货的卖空制度。政府的担心在于卖空机制对证券市场的影响，而卖空机制并不像许多人想象的那样有很大交易量。事实上，各国对股票市场卖空条件都有严格管理规定，卖空条件苛刻，并不是什么证券都能借，也不是谁都可以借出，更不是谁都可以借入。比如美国就有“提价交易机制(price up-tick)”，规定除非在卖空交易前的交易价格低于卖空交易被执行的价格，否则证券不能被卖空。也就是说卖空者不能随心所欲向下挂价不断卖空。一般而言，融券造成的交易量仅占市场总量非常小的比例(3%—5%)。 所以我国在借鉴别国卖空制度上，可以把卖空的现在做法延伸到股指期货上来，这对股指期货还处于起步阶段的中国市场也是有必要的。

　　最后，从政策上吸引QFII资金长期入市。这点管理层已经有所考虑。7月22日，证监会、人民银行和外汇管理局联合修改并发布了新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》。《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》适度降低QFII准入的资格标准，允许QFII直接开立证券账户，首次体现了吸引长期资金入市的鲜明政策导向。新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》发布后，监管层还发表了“对于注重长期投资、换手率低的QFII将予以大力支持，引导QFII整体的投资方向，积极推动市场的健康发展”等观点。从这一方面来看，允许和鼓励QFII资金适当参与股指期货交易，主要是经营套期保值业务而不是投机业务，这也正是QFII开展长线投资必不可少的工具。

　　笔者认为股指期货的筹备和推出，是一项系统工程，需要进行深入细致的研究，积极稳妥、科学有序地推进。在股指推出的初期，关注投身于股指期货的各方面资金是必要的，这其中也包括QFII的资金。为了股指期货稳妥地推出，应当从制度上规范好期货QFII的行为。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线是带下影线的光头小阳线，市场向上趋势不变。投资者应买入股票，获取收益。

　　仿真交易上，主力合约和现货指数走势一致，在控制风险的前提下，投资者应作多股指。

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0712和沪深300指数之间的基差(绝对值)图

　　

IF0712和沪深300指数之间的基差(绝对值)图。（资料来源：海通证券研究所） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　

　　投资者看多后市，0712合约和沪深300指数之间的基差扩大。

表 1 仿真交易各合约一周成交数据（2007.8.27-8.31）

合约 开盘 最高 最低 收盘 成交量 (手) 持仓量（手） IF0709 5353 5390 5302 5365 140276 28431 IF0710 5850 6050 5707 5890 103069 6459 IF0712 6020 6454 6000 6282 154196 16063 IF0803 6355 7090 6312 6895 93991 11129

资料来源：海通证券研究所