关于股指期货上市思考：消除风险还是引发风险

　　股指期货上市稳步推进，各项准备工作不断深入和细化。高标准高难度的上市进程也引起市场在更深层面上的思考：我们是否对股指期货的正面作用预期过高，或对其负面影响担心过大……

　　消除风险还是引发风险？

　　对于股指期货的作用，乐观主义者期待它化解经济泡沫，消化市场风险；悲观主义者担心它推波助澜引发股灾，进而对整个资本市场产生严重危害。

　　股指期货的功能范围：风险，因其发生的领域和层面而分别为不同的种类。股指期货作为金融衍生品三大主要品种之一，定位为基础性风险管理工具，其风险管理的范围限定在指数辐射的股票现货市场领域。美联储前主席格林斯潘曾客观评价股指期货的作用：“虽然股票市场财富缩水8万亿美元，资本投资严重紧缩，加上911事件，但美国经济挺过来了，主要金融机构都没有拖欠债务。金融衍生品市场的风险对冲功不可没……(以股指期货为主的)金融衍生品市场显著地降低了对冲风险的成本，拓展了对冲风险的机会。没有金融衍生品市场是做不到这一点的……有了金融衍生品市场，今天的金融体系比30年前更灵活、更有效率，国民经济在经受真实与金融震荡时也更为坚强”。历史经验告诉我们：首先，股指期货作为金融衍生品之一，仅作用于金融体系并对国民经济形成独特影响；其次，金融衍生品对冲和规避风险，其实质是“厌恶者”将风险不断分散和转移给了“喜好者”，并且在动态中实现了金融体系的平衡；最后，股指期货不可能避免“股票市场财富缩水8万亿美元，资本投资严重紧缩”的经济危机和“911”、安然、伊拉克战争等突发事件的冲击，因而也不能把经济危机的原因归咎于股指期货。

　　业界形成的国际共识：从美国、英国以及亚洲各国和地区看，通过对1929、1987、1997年等历次国际性、全球性股灾的长期反复研讨，业已形成基本共识：至今没有任何一个国家和地区的金融危机缘于股指期货，操纵股指期货也从未引发过金融危机。股灾的根源在于宏观经济和股市本身，而股指期货凭借其套期保值、对冲交易的功能，有助于增强市场流动性，减轻和缓解股市的巨大波动，减少股灾的影响和损失。拥有股指期货的健全、完善的资本市场，有利于防范金融危机；相反东南亚不少发展中国家由于金融体系不健全，缺乏股指期货市场体系，因而在金融危机中不堪一击。股指期货作为一把“双刃剑”，在促进金融发展和完善的同时，也因其较高的杠杆作用而为金融市场增添了一系列新的风险源。金融衍生品交易本身是“零和游戏”，一方盈利只能通过另一方的亏损来实现。运用得当，衍生产品能够使企业和投资者减少未能预期的价格波动造成的损失，而运用不当或者管理不到位，也会产生未能预期的不同程度的金融风险。

　　总之，股指期货转移风险而非消除风险，发现价格而非优化价格。它只是把体系层面的风险化解到操作层面。既不能指靠它对付经济领域的所有风险，也不能把经济领域的所有危机归咎于它的出现。

　　主观需要还是客观需要？

　　全球资本市场总市值前15强中，包括美、日、英、法、德、意、俄、韩、印、加拿大、瑞士、西班牙、

澳大利亚、中国香港等，均在上世纪末到本世纪初推出股指期货，唯独中国大陆是空白；全球新兴市场十强也唯独中国大陆没有股指期货；近年来经济崛起的“金砖四国”中，更是唯独中国大陆没有股指期货。对此同样见仁见智：正方认为上述现状证明我国金融市场体系的落后和不建全，急需迎头赶上；反方认为我国没有股指期货照样成为世界经济增长的“火车头”，引入股指期货反而吉凶未卜祸福难料。

　　股指期货究竟是经济增长和市场发展的客观需要，还是部分社会群体的主观需要？

　　高速发展的根本原因：美联储前主席格林斯潘曾在国会听证时指出：“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生品市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速、低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用”。

　　“政策市”的体系缺陷：我国股市长期以来“政策市”色彩浓厚——大盘轮番上涨，风险不断加大，管理层就出政策；大盘持续下跌，投资者无法承受，《人民日报》就发社论；历史上数次大起大落无不出此轨迹。虽然政策毋须置疑均出于良好愿望，但这样的股市根本无缘于“国民经济的晴雨表”，也无法对经济发展起到应有的影响和作用。在这样的背景下，我国成为世界经济增长的火车头，与股市有无股指期货不存在因果关系。但对比拥有股指期货的别国股市，凸显“政策市”归根结底在于市场缺失针对系统性风险的管理手段，缺乏规避风险的自我调节机制。至少配套股指期货的股市不须动辄出政策、发社论来“救市”。用发展的眼光看，中国既是当今世界制造业“巨人”，又是金融业“侏儒”。金融体系不健全的市场经济，好比火车头缺少安全阀，一味高速行驶难免出轨。

　　理性投资的市场机制：涨跌波动本是经济规律也是市场规律，而在没有做空机制的单边市场，所有投资者的头寸均暴露于系统性风险之下，由经济过热、通货膨胀、流动性过剩等导致的危机，只能在股市中反复积累，最终通过疯狂抛售的“羊群效应”来加以释放；而一旦遭遇熊市又只能坐以待毙，如当年红极一时的南方证券、德隆控股等均在漫漫熊市中束手无策，一步步走向破产的深渊。股指期货至少从技术上给投资者提供了规避风险的手段。目前国际上优秀的基金、期货、证券等机构投资者无一不是善于管理风险的公司。没有技术手段，仅靠“投资者教育”就希望能实现理性投资，永远是一种不切实际的局外人的幻想。

　　今年以来，中国股市扶摇直上，令人眼花缭乱的小非大非密集减持、大盘蓝筹股加速发行、进一步加强一线监管、强化打击内幕交易、严查上市公司高管违规牟利、银行准备金率一再上调、两次加息以及“三率同调”等系列政策措施，作用于股市不过杯水车薪。担心风险随时爆发的市场人士尤其理性程度较高的机构投资者，迫切希望利用做空机制来规避和对冲风险。

　　不可否认，机构主力很可能在股指期货推出前抢筹而加速大盘上涨，推出后掉头做空而导致大盘短期甚至中期下跌，使盲目跟风的投资者遭受损失。这其实也体现着完善市场机制的内在需要，代表着所有投资者的根本利益而非少数社会群体的私利。只有股指期货才能终结中国股市“上涨赚钱下跌赔钱”和“政策市”的初级阶段，而中国股市的牛市征程决不可能夭折于股指期货——这也早已成为所有投资者的共识。

　　投资者的主观需求就是市场的客观需求，市场的客观需求就是股指期货的存在价值。

　　金融工具还是投资品种？

　　如果股指期货只是另一个高风险高收益的金融品种，其供给对象当然应该是股市的全体参与者。但不同于其它金融品种的是：股指期货本质上只是金融衍生工具，好比部分股票也发行了衍生工具——权证。股指期货是股票指数的衍生工具，指数不像权证对应的股票现货那样拥有价格可以交易，对于旨在套期保值的资金而言，股指期货并不产生价值也不带来风险，它的作用在于锁定收益或者锁定亏损。就好比商品期货的套期保值一样。

　　一般说来，多数散户投资者手中持有股票的品种和数量有限，进出便捷，可以随时通过卖出股票来止损。而个股走势时常也不与大盘同步，可以专心捕捉个股的独立行情。但主力机构持有个股的品种和数量众多，并且由于理性化的“价值投资”、“分散投资”主导理念，通常持有走势较稳定的大盘蓝筹股——例如沪深300的成份股——因而无法像散户那样快进快出，也不可能利用少数股票的衍生工具——权证来对其持有的多种股票进行保值。只有股指期货对应着股市大盘的核心品种——沪深300指数的走势，进而可以影响整个大盘。所以股指期货首先是主力资金在指数风险积累过高时，用以回避系统性风险，保护其股票市值的对冲工具。

　　应当看到，权证实际上存在过度的投机炒作现象，给一些投资者造成重大损失，但这毕竟限制在个股范围内。股指期货和权证最大的不同，就是前者更拥有杠杆作用，可以“四两拨千斤”。股指期货以机构投资者为主同时不拒绝有条件的其他投资者，有助于减少权证的过度投机炒作现象在较大的范围重演。

　　股指期货首先是为机构投资者规避风险而设计的金融衍生工具，其次也可以成为各类投资者谨慎选择的特殊投资品种。

　　完善后上市还是上市后完善？

　　1995年2月23日的“327”国债事件，将金融期货提上中国资本市场发展的议程；2004年11月，上证所着手开发股指期货；2005年4月8日，沪深300指数正式发布；2006年7月6日，股指期货合约方案(征求意见稿)八条细则出台；2006年9月8日，中国金融期货交易所(CFFEX)在上海挂牌成立；2006年10月30日，中金所推出沪深300股指期货仿真交易，标志其正式上市进入倒计时……

　　时至今日，经反复征求意见，中国证监会已先后推出《期货交易管理条例》、《期货公司管理办法》、《期货交易所管理办法》等六部法规，中金所也先后推出《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》、《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》等十项规则制度，全面建立起金融期货交易的制度体系，数十万人热情参与了股指期货仿真交易……

　　上个世纪70年代，美国面对石油危机和布雷顿森林体系的崩溃，面对经济运行混乱和金融体系失控，率先开展股指期货这项金融创新。作为无以借鉴的开拓者，美国将防范股市风险剧增、股灾层出不穷的市场需求放在首位，把股指期货推出条件的具备与否放在第二位。相比今天，当年美国股指期货上市条件很不充分，甚至存在重重障碍：当局对这种虚拟性强、缺乏现实对应事物的产品明显持怀疑态度，股指期货交易究竟应由谁来监管、能否引入现金交割等问题都存在多种意见和争议。对此美国首先尊重市场的内在需求，为股指期货的早日上市积极创造条件。通过夏德—约翰逊协议，明确了股指期货由CFTC监管，认可了现金交割方式，并尽快批准了股指期货的上市。虽然1982年堪萨斯农产品交易所推出的首个股指期货合约并不成功，目前交易量已基本消失，但它为日后芝加哥商业交易所的标普500等股指期货的辉煌开辟了道路。如果美国推出金融期货落后于欧洲列强，其“金融帝国”的地位恐怕也会大打折扣。

　　股指期货推出初期，纽约证券市场的风险控制也不够完善：技术设备性能缺陷、涨跌停板制度缺失，程式化交易无设限等等，对股指期货的运行带来不同程度的影响。股指期货推出5年后的1987年，殃及全球的“黑色星期二”使上述问题暴露无遗，股灾之后美国股指期货市场的制度完善，为之后全球股指期货市场的繁荣和规范，打下了坚实的基础。美国金融市场并未止步于当时的市场条件，而是在相对完善的上市过程中不断发现问题，解决矛盾。股指期货的合约乘数、保证金制度、结算制度、涨跌停板、熔断机制、迷你合约……哪个不是在上市交易后不断完善和不断创新的呢？市场是动态的，“完善”也是动态的。指数每天都在变化，国民经济的大环境也在不断演进。昨天的“完善”不等于今天的“完善”，过分追求“完善”也会错过时机，消耗机会成本。十全十美、十拿十稳不符合历史经验和事物发展规律，不上市永远不会有真正的“完善”。

　　踏遍青山终成路，淘尽黄沙始见金。印度全国股票交易所NSE于1996年推出CNX Nifty指数后，直到2000年6月才上市其指数期货。韩国证券交易所KSE从1993至1995用了两年时间完善合约设计并开发交易系统，进行了15个月的模拟交易，最终于1996年5月成功推出KOSPI200 指数期货，交易量名列全球第三。作为股指期货的后发者，中国有理由有条件充分吸取世界各国的经验和教训，在充分准备的基础上及时上市股指期货，少一点争议，早一点实践，走出一条具有中国特色的多快好省的金融期货发展之路。

　　

　　

长城伟业期货公司 刘奥南