股指期货研究：平稳性与流动性的对立统一（下）

  　4.股指期货的合理流动性并非自然天成

　　有人认为，担心流动性不足是“杞人忧天”，似乎流动性是天上掉下的馅饼。至2006年年底全球188种股指期货合约上市交易，两级分化十分明显。比如，美国标准普尔500日均交易额在1994年时就摸高至168亿美元；韩国股指期货目前约为现货总成交量的2倍，活跃时可达4倍；日经225指数期货1990年交易量一度达到股市的10倍；与此同时，不少指数期货合约交投清淡，全日“零交易”的情况时有发生，全球首发的美国堪萨斯价值线指数期货目前交易量基本消失。

　　从推出时机看：国外统计数据表明，股指期货在股市上涨时，交易量往往较少，只有当经济泡沫破灭、股市下跌时，才会产生大量的做空需求，导致成交量、持仓量急剧上升。如1990年日经225指数交易量猛增就缘于日本股市下跌，股指期货成为避险的首选工具。而我国股市当前正处于有史以来的空前大牛市，且只要

人民币升值过程继续，牛市局面就难以中断。大牛市思维中保值需求不强，可能缺少足够的做空力量来支撑流动性和交易量。

　　从投资主体看：管理层已明确以基金为代表的机构投资者为股指期货“主力军”。美国基金业比较发达，但美国的共同基金参与股指期货的程度并不是非常高，平均比例仅为5%到10%，其中大盘基金占60%左右，中小型基金参与较少。共同基金业只是把股指期货作为风险管理工具使用，不会大规模频繁交易。台湾证券投资基金的市场占有率一般不会超过6%。目前国内符合条件的基金多数表现谨慎，从各种论坛、讲座和媒体报道来看，发言或接受采访的基金公司高层大多数都表示在股指期货推出初期不打算参与。不参与的原因包括投资管理范围限制、持仓限额、软硬件准备等。如老基金参与股指期货投资，需要修改基金契约，并经基金持有人大会通过，很多开放式基金难以做到，百亿规模基金更难召集50%的基金持有人参会，这就使得大部分主要机构投资人被挡在了门外。此外，保险公司也表现相当谨慎。

　　不少一线市场人士认为，未来能参与股指期货的很大成分可能是当前权证市场的参与者。据上证所有关权证的每月交易行为模式统计，频繁操作的权证大户约有1万多户，机构客户数百户，加起来总共不到2万户，而其交易量却占到权证交易总量的80%以上，其资金总量约有200亿元左右。不过，这一群体并非管理层的目标群体，这部分资金也不可能全部移师股指期货，毕竟投机权证比投资股指期货方便实惠得多。

　　参与股指期货市场的相关要求对境外期货投资明显放松。摩根斯丹利执行董事Mohammed Apabhai4月23日在“2007中国股指期货机构投资者高级研讨会”上做主题演讲时透露，大量境外投资人都在关注着中国股指期货，希望早日推出，尽快入市。QFII可以开自营、理财和客户三个账户参与。QFII去年发展较快，总额已近百亿美元，其来源都是私募基金。

　　从交易渠道看：交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员资格均受到注册资本金、年度盈利、客户权益、高额基础结算担保金等条件的限制，尤其是全国180多家期货公司中相当一部分将达不到结算会员条件。而在券商中仅净资本不低于12亿元的创新类券商才能获准开展中间介绍业务。此外，部分券商出于对现货头寸可能会暴露给期货公司的担心，希望单独申请成为交易会员，开展自营业务，也将使渠道减少而影响上市初期的流动性。

　　从交易门栏看：在2006年10月18日由中金所组织，证监会期货监管部、深交所、基金(包括私募基金)、券商以及期货公司相关负责人参与的公开征求意见座谈会上，参会机构一致提出将股指期货合约乘数从每点300元降至100—200元。对比目前全球排名靠前的两大股指期货合约，交易量最大的迷你标普500期货，合约价值约为5万—6万美元；排在第二位的欧洲道琼斯50期货，合约价值约为6万—7万多美元，分别折合人民币40万—50多万元。香港恒生指数目前的合约价值约为100万港币。而沪深300股指期货按3700指数点计算，合约价值已超过110万元人民币。

　　从限仓制度看：投资者限仓数额为600手，同一投资者在不同会员处开仓交易，其在某一合约的持仓合计不得超出一个投资者的持仓限额。当某一合约持仓量(单边)超过10万手时，结算会员在该合约上的持仓量(单边)不得超过该合约市场总持仓量的25%。会员及投资者必须将其持有的头寸控制在其持仓限额以内，超出的持仓或未在规定时限内完成减仓的持仓，交易所可强行平仓。此外，基金交易股指期货，当天持有量不能超过总资产的10%，也增加了机构实际操作和实现收益的难度。

　　从仿真交易看：虽然目前的参与户数超过了10万，但其中包括大量股市散户和在校学生，真正的期货投资者很少。而且进行仿真交易时，参与者风险意识非常淡薄，由于并非“真枪实弹”地在交易，许多人根本不考虑风险，只是片面地追求利润和“刺激”，爆仓甚至集体爆仓的情况频繁出现。

　　综上所述，笔者认为，防范风险诸多措施似乎过多着眼于“平稳”与“流动性”的对立，将压缩交易量作为防范风险的基本或核心手段。越来越多的市场人士认为，上市初期很可能流动性低于预期，内资参与规模低于外资。

　　三、在“平稳”的前提下逐步推进股指期货的“流动性”

　　“平稳”与“流动性”的对立统一，构成了股指期货及各类金融衍生产品生存和发展的主要矛盾。没有“平稳”，“流动性”就会对市场构成威胁；缺乏“流动性”，市场再“平稳”也失去了存在的价值。

　　1.“平稳”的界定区间

　　2007年1月30日，全国人大副委员长成思危提出中国股市正在形成“泡沫”，投资者面临投资行为不理性的危险。他警告说，“从利润、回报率和其他指标来看，70%的内地上市公司没有达到国际标准”。如火如荼的中国股市应声回落，沪深300指数从2586点两天跌去200点。不料，2月1日股市即探底回升，从最低的2310点一路攀高至3700点以上，其间2月27日震动全球股市的“黑色星期二”也无法抑制其狂奔的脚步。仅3个多月的时间，沪深300的涨幅就高达61%，上证综指与深证成指双双站上4000点和11000点的历史高位。有无“泡沫”之争早已被市场淡忘，淹没在“泡沫”的合理性探讨和新股民排长队开户的抱怨声中。

　　成思危副委员长的警告，应当是反映着国家最高层领导对中国股市持续快速上涨的忧虑。不久前中国人民银行行长周小川答记者问时亦表示担心股市形成泡沫。中国证监会5月11日再次发出通知，要求证监会各派出机构、证券交易所、证券登记结算公司紧密配合，进一步加强一线监管，继续强化对内幕交易和操纵股价等违法行为的打击力度，尤其是要严查上市公司高管人员、证券从业人员利用内幕信息牟取不正当利益的行为。同时还要求强化风险揭示，开展投资者教育，使大家充分认识到没有只涨不跌的市场，也没有只赚不赔的投资产品。所有这些举措都明确地反映出管理层迫切的调控导向——中国股市的“疯狂”已引起全球市场的警惕。管理层非常希望股市能跑跑停停歇歇脚，例如，2007年沪深300收宫4000点，2008年上攻5000—6000点也许最理想不过。然而，令人眼花缭乱的小非大非密集减持、大盘蓝筹股加速发行、银行准备金率一再上调及今年首次加息等等，对于冷却股市统统无济于事，眼下再次加息多半也无异于杯水车薪。

　　当上证综指刚刚突破4000点大关时，沪深300仿真交易就爆出5982点的盘中高位，人们早已在谈论“深市万点是象征，沪市万点可兑现”。5月9日沪深300指数160余点的振幅和A股3700亿元的日成交天量，集中透视出多方“非理性”的胜利和空方“空翻多”的无奈。而出于对历史经验教训的深刻总结，管理层非万不得已不希望出台刚性政策措施，更愿意通过市场手段来调节股市的前进节奏。在这样的背景条件下，假如股指期货登台亮相，中国股市可能出现何种局面呢？

　　变局之一，两市低开，沪深300盘中振荡100点，报收小阴小阳——今年以来的股市对此早已司空见惯，简直是不痛不痒习以为常。

　　变局之二，主力机构手中筹码充分，高位掉头做空，沪深300打压250点，带动上证综指大跌280点——大体相当于今年2月27日“黑色星期二”的水平(从最高的2719.52点到2454.92点，暴跌264.6点，随后第二天沪深大盘即大幅抬升，上证综指与深证成指分别上涨3.94%和3.8%，此后一路振荡上行至今)。假如历史重演，相信场内外各路资金决不会错失良机。

　　变局之三，管理层事先不动声色，股指期货在无预告的情况下利用节假日不期而至，主力机构盘中抢筹，沪深300指数经一两日冲高后调头翻空，上证综指与深证成指分别狂跌400点和1200点——因股指高企，两市大盘充其量跌幅为8%到9%，沪深300期指合约大不了类似5月15日股指期货仿真交易出现跌停，仍不一定能保证超过2月27日“黑色星期二”的力度。

　　变局之四，股指期货悄然上市，沪深大盘波澜不惊，场内外股民不知不觉，“平稳上市”完美至臻——刷新全球市场推出股指期货的“平稳”之最。

　　试问以上粗列之四种变局，哪些超出了“平稳”的边界？哪种是目前中国股市最需要、同时也是管理层最期望的呢？

　　股指期货上市之所以一推再推，除了硬件设备和软件系统的测试完善以外，归根结底还是担心一旦推出造成股市高位大跌，连续数日跌停，从此陷入漫漫熊市，让中国股市千辛万苦形成的百年不遇兴旺局面付之东流。然而，眼下谁要想凭借中国股指期货上市来砸盘引发股灾，一举打回熊市倒转乾坤，似乎还真不容易。

　　2.“平稳”与“流动性”将在动态中科学调整

　　压缩“流动性”是保障股指期货平稳上市的有效手段，但并非唯一手段。综观全球股市，成熟稳定的市场无不拥有充分的流动性，高度的市场流动性已成为交易所的核心竞争力。而缺乏相当成交量的金融衍生产品，就失去了价格发现和套期保值、稳定市场的功能；缺乏合理流动性的市场，就失去了资源和资本配置的意义。

　　除了“单向压缩”之外，我们应当更多地关注“双向调控”，即在降低股指期货波动率的同时，保持和提高其成交量。

　　例如，设置涨跌停板是控制波动率最直接的手段。对应中国股市，股指期货涨跌停板同样设置为10%。虽然沪深300指数所有成分

股票当日都达到涨跌停板的概率极小，但鉴于股指期货交易高效低成本的杠杆效应，也不能掉以轻心。因“熔断器”每日只开启一次，故理论上存在股指期货可以从涨停板到跌停板、或从跌停板到涨停板的每日20%最大波幅。相对于10%的保证金要求，价格变动20%风险巨大，可能在交易所采取措施前发生严重的违约事件。故如果股指期货上市后波幅过大，每日涨跌停板可以适时调整为5%—8%，正常情况下股指期货波动达不到这个幅度，不影响市场正常运行；而一旦出现突发性风险，则能有效限制波动幅度，交易所也有足够时间采取措施，同时使保证金对于涨跌幅度的覆盖也更加完备。

　　有人认为，股指期货涨跌停板幅度如与现货市场不一致将会加剧风险。其实，国际股市中两类涨跌停板并非全然一致，如全球交易量最大的标准普尔500股指期货停板幅度为5%，而美国股市则没有涨跌停板限制。事实证明，股指期货涨跌停板幅度低于现货市场只能减弱而决不会加剧市场风险。

　　由于调整降低涨跌幅度进一步明显压缩了交易量，则可以相应放宽其他不影响波动率的机制，来提高和放大交易量。这些措施包括：适时减少对合规投资的限制：如限定基金任何交易日中持有的买入期货合约价值不超过资产净值的10%；规定开放式基金任何交易日中持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和不超过资产净值的95%；任何交易日中持有的卖出合约价值不超过基金持有的该股指期货交易指数成分股及其他具有高度相关性股票的总市值等，适当加以放宽并不会加大市场的波动。此外，老基金“召开持有人大会”等程序也可以适当变通。

　　适时调整合约乘数：从动态意义上说，合约乘数对指数波动幅度具有放大作用，乘数越大放大倍率也越大，在一定波动率条件下合约的风险价值也越高。

　　既然下单限额、持仓限额和手续费的变动充分考虑了沪深300指数上涨的因素，合约设计当然也需要动态的眼光。较之合约乘数定为300元的去年9月，现在沪深300指数的上涨已使合约价值翻番，大大超过了美国迷你标普500、欧洲道琼斯50期货合约，与香港恒生指数期货合约比翼齐肩。而我国内地2006年城镇居民人均年收入仅为1100美元，尚远低于美国(37610美元)、欧洲(英国28350美元、德国25250美元、法国24770美元)和香港(25430美元)，与我国经济水平比较接近的印度，股指期货合约面值仅7000美元，折合人民币10万元左右。股指期货上市后，随着沪深300指数的继续上涨，适时调整合约乘数或推出迷你合约不失为可能的选择。

　　适时降低交易和结算费用：交易和结算费用的成倍提高，表面看似乎减少了频繁交易，其实对于有杀伤力的规模较大的投机资本约束功效并不显著。但换个角度看，交易和结算费用的任何减低都是刺激交投活跃的明显利好。故股指期货上市后，随时可以把降低交易或结算费用作为增大流动性的有效筹码。

　　顺应市场需求培育各类投资者：对于以基金为代表的机构投资者，培育的目的更重要的是发现、扩充和壮大。期货基金是国际衍生品市场必不可少的参与主体。因此，组建期货基金，弥补国内空白是培育股指期货机构投资者的根本性途径之一。期货基金一天未建立，“培育机构投资者”的任务就一天没有完全落实。

　　股指期货的投资结构由市场形成，培育投资者归根结底应满足市场的实际需求。利奥·梅拉梅德不久前曾谈到：“1996年我们推出标准普尔迷你合约一夜成名，个人投资者的参与为市场创造了很大的流动性。”韩国股指期货交易量中的个人投资者占12%，香港本地散户投资者则高达50%。据统计，在2006年年底，深沪两市资金的90%以上来自机构，而到了今年4月末，个人与机构资金的比例已达2：1，新资金主流已经基本转换到以散户为主。

　　在散户中，尤其是大户自然会萌生利用股指期货控制和对冲风险的现实需求，日益膨胀的散户资金向股指期货分流，无疑比单纯哄抢股票现货对中国股市更加有利。其实，个人投资者往往比机构操盘者的风险意识更强，“缺乏必要的知识和技能”应当成为对其积极培育而非拒之门外的理由。更重要的是，如果缺少了散户的适当参与，只剩下机构、QFII的搏杀，股指期货就可能成为少数机构之间的游戏，不仅公平、公正、公开原则缺失，还容易出现“327国债”事件中万国证券、辽国发对垒中经开的局面……

　　中金所包括合约、交易规则、交易细则、结算细则、结算会员结算业务细则、会员管理办法、风险控制管理办法、信息管理办法、套期保值管理办法、违规违约处理办法等10个文件一并出台并限时征求反馈意见和建议，标志着股指期货上市已万事俱备。世间事物没有十全十美，“平稳上市”将使中国金融衍生产品首战告捷。我们期待着中国股指期货在市场的风云变幻中稳步增长，不断发展壮大，成为全球股市的“东方之星”！ (下)

　　

长城伟业期货公司 刘奥南