股指期货市场研究：平稳与流动性的对立统一

　　金融期货之父，芝加哥商业交易所终身荣誉董事利奥·梅拉梅德谈到中国筹备股指期货时提出：“股指期货首先要考虑流动性”。

　　流动性集中体现着金融衍生产品的市场认可程度，是该产品成功与否的主要标志。芝加哥商业交易所的迷你型标准普尔合约，是当前全世界成交量最大(即流动性最强)的股指期货产品，而1982年美国堪萨斯农产品交易所(KCBT)推出的全球首个股指期货合约——价值线指数期货合约，目前交易量已基本消失。

　　中国备战股指期货的体制和环境，与国外有着很大的不同。主要体现在：中国的证券和期货市场均由中国证监会统一管理，而非分业管理；在管理层心目中，股指期货首先是健全和完善中国证券市场的重要配套工具，而非单独的期货(或金融)产品；推出股指期货对中国证券市场的影响，成为管理层关注的首选取向。

　　一、“平稳”是股指期货成功上市的首要目标

　　从2006年展开的股指期货各项准备工作，“中国特色”浓墨重彩，集中体现在：

　　1、全面规划综合布局

　　第一，针对市场风险，建立起期货公司专营期货经纪业务的隔离机制，使证券市场与期货市场的风险相对隔离，避免风险的交叉传递；

　　第二，针对财务风险，建立起分层结算的市场架构及结算的联保机制，使原商品期货市场的单一会员结构演变为分类分层结算结构，从而有效提高抵御系统性风险的能力；

　　第三，针对交易风险，建立起整套风险管理制度，包括会员准入、保证金、涨跌停板、熔断、限仓、结算担保金、风险

　　通过全面规划综合布局，将影响股指期货“平稳上市”的全部风险分级到管理者、经营者、投资者三个市场层面，分解到交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员三个渠道层面，分类到证监会、行业协会、金融交易所、结算会员、经纪公司、投资人等所有各个相关层面，形成分兵把口、梯次配置的宽正面、大纵深立体防御体系。

　　2、制度规章成龙配套

　　股指期货上市前，相关配套制度越细化，机构的权责越明确，对于防范和隔离风险的举措要求越严格，就越能为股指期货的推出奠定基础，保证市场平稳运行。

　　监管层：中国证监会颁布实施《期货交易管理条例》，三部与其配套的规章相继出台，分别对期货公司取得金融期货结算业务资格的条件、风险监管指标的建立、证券公司提供中间介绍业务进行了详细规定。之后《商业银行参与期货结算业务管理办法》等配套规章，分别对股指期货的交易结算、投资者保证金安全存管、证券投资基金投资股指期货等进行了详细的规范。

　　交易层：金融期货交易所发布《中国金融期货交易所风险控制管理办法》征求意见稿，五一长假前夕再次出台股指期货合约、交易规则、交易细则、结算细则、结算会员结算业务细则、会员管理办法、风险控制管理办法、信息管理办法、套期保值管理办法、违规违约处理办法等10个文件，对股指期货的实际操作进行了全面而严密的规范。

　　经营层：根据证监会、行业协会、中金所的要求，各期货公司进一步建全和完善内控制度，包括法人治理、组织架构以及风险管理、结算管理、财会管理、交易运作、技术管理、信息管理、综合管理等方方面面进行必要调整，与监管、交易层面进行制度对接。尤其《期货公司风险监管指标管理暂行办法》要求期货公司建立与风险监管指标相适应的动态风险监控和资本补足机制，确保净资本等风险监管指标持续符合标准(其中包括期货公司净资本、净资本与净资产的比例、流动比率、负债与净资产的比例等衡量期货公司财务安全的监管指标等)。完善的制度体系成为股指期货成功运行的基石。

　　3、准入门槛限低抬高

　　期货公司：当前的中国资本市场，只有期货公司相对具备股指期货的交易运作、经营管理的软、硬件条件。《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》对于期货公司申请金融期货结算业务资格规定了系列基本标准，其中包括企业合规守法经营、高管人员守法信用记录和变更比例、从业时间和从业资格、交易结算风险事件等。对于金融期货交易结算会员、全面结算会员资格，更在注册资本、风险监管指标、盈利状况和每季度末客户权益平均总额、控股股东期末净资产等方面作了严格的规定。此外还规定取得交易结算会员资格的期货公司不得接受非结算会员的委托为其办理金融期货结算业务。中国期货业协会《金融期货风险监控系统要求指引》进一步提出交易时进行事前资金和持仓计算与冻结、采用逐日盯市制度完成期货业务结算、向中国期货保证金安全存管中心报送数据、交易过程中实时完成风险试算、向出现风险的客户准确发送通知、在其他风险处置手段不能生效时完成强制操作、保存所有风险操作日志以供长期审计等“七大能力”。据此使现有180余家期货公司开展金融期货经纪业务、取得结算会员资格的难度大大增加。

　　证券公司：参与股指期货只能从事介绍业务。《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》规定了券商申请介绍业务(IB)资格的条件，其中包括各项风险控制指标、建立客户交易结算资金第三方存管制度、全资拥有或控股具有金融期货结算会员资格的期货公司、建立健全与介绍业务相关的业务规则、内控制度、风险隔离及合规检查制度、满足业务需要的技术系统等。此外还规定证券公司只能接受其全资拥有或控股的、或被同一机构控股的期货公司的委托从事介绍业务，不能接受其他期货公司的委托从事介绍业务，不得直接或间接为客户从事期货交易提供融资或担保。据此仅创新类券商能获准开展IB业务。

　　基金公司：基金是投资股指期货的主力军。《关于证券投资基金投资股指期货的有关问题的通知》只允许创新类和规范类券商的自营业务投资股指期货，并以套期保值为主要目的，严禁包括专户、集合理财等形式在内的资产管理业务专门投资于股指期货，但可适当用于套期保值；股票型和混合型基金根据其持有股票资产的市值可适当投资股指期货；保本型基金可依据保本策略少量进入；债券型基金和货币市场基金则禁止进入。在新老基金的参与程序上，新发基金可在发行审批时通过基金合同、法律文件明确股指期货投资策略，老基金则需履行适当程序，如召开持有人大会后才可投资股指期货，同时不得因增加股指期货这一投资品种就明显改变原基金的风险收益特征。据此将使相当数量的基金被拒之门外。

　　对于准入的基金，其持有的买入、卖出合约价值、开放式基金持有的买入、卖出合约价值与有价证券市值之和都进行了严格限定，并严禁基金投机股指期货。

　　结算会员：《中国金融期货交易所风险控制管理办法》规定了结算会员须向交易所交纳基础结算担保金，具体标准为：交易结算会员1000万元，全面结算会员2000万元，特别结算会员5000万元。据此也使各类结算会员数量明显减少。

　　从业人员：中国期货业协会规定，期货公司从业人员未获取从业资格证书者不得转正，不得担任各级领导职务，对期货公司高管要求更加严格，着眼于金融期货出台，监管层正对《期货经纪公司高管人员任职资格管理办法》进一步修订，高管人员的涵盖范围从董事长、总经理、副总经理拓宽到副总经理及实际履行相应职责的人员，新增了对董事、监事的约束。高管人员的任职资格也新增多项条件，包括学历、从业资格以及从业年限等。期货公司分支机构负责人、财务负责人、结算负责人、合规负责人和风险管理负责人的任职资格也将参照高管管理办法。

　　高门槛就是高质量＋低风险，从源头上有效压缩了“不稳定”因素的发生概率。

　　4、层层加码步步紧缩

　　为防范风险，各类“价码”越来越严，有关条件越来越高，例如：

　　合约乘数：2006年6月曾确定合约乘数为每指数点100元人民币，9月17日中金所筹备组有关成员在中国(上海)期货投资国际论坛上将其提高至200元，一天后的9月18日合约乘数再次被提高为300元，本轮修改再次定板。

　　下单限额：限价指令从每次最大下单量500手缩水至200手。

　　持仓限额：投资者同一品种单个合约单边持仓限额从2000手缩水至600手，连续两个交易日同方向累计涨(跌)幅度大于等于16%时，交易所即可采取相应强制措施。。

　　交易保证金：由去年仿真交易开始时按合约价值的8%提高到10%，直接缩减了交易杠杆。

　　结算担保金：特别结算会员基础结算担保金从3000万元增加到5000万元。

　　最小波动价位：由0.1个指数点变为0.2个指数点，以减少交易频率。

　　手续费：交易手续费和交割手续费标准均由定量30元/手改为变量——成交金额的万分之零点五(如此按4000指数点计算也达60元)，明显提高。

　　违规违约处理：规范和处理范围从会员、客户，连带扩大到期货保证金存管银行。

　　经营范围：期货公司经营范围相对缩小，尤其删去了“可以设立或者参股基金管理公司，募集和管理期货投资基金”等条款……

　　所有这些都强烈体现出“稳”字当头，全面加强一线监管、确保市场平稳运行的原则。

　　5、双向互动博采众长

　　投资者教育：作为备战股指期货三项重点之一，中国证券业协会、中国期货业协会、中金所对证券、期货、基金公司主管领导及相关业务部门负责人组织了系列培训和机构投资者专业人员培训班，编发了《投资者教育系列手册》，中央电视台开设了股指期货讲座，中金所2006年底启动全国巡回演讲和三轮紧急培训，按计划还将组织开展交易结算班、技术班和客户经理班等三个层面专业培训，今年上半年完成首批业务员的资格考试和资格认证工作，内地将产生首批股指期货专业技术人员和高级管理团队。与此同时各证券、期货、基金公司和部分银行也分别组织了各种培训和讲座。

　　仿真交易：作为投资者教育的重要内容，从去年10月开始分别组织了各类股指期货仿真交易和两轮仿真大赛活动，10余万“准投资者”踊跃参与，在股指期货正式上市交易前从理论到实践获得了深刻的体验。熟悉了交易规则、交易软件，亲身感受了交易风险，建立起期货交易资金管理意识，不同程度掌握了“舍远求近”、“轻仓操作”、“盯盘交易”的基本交易技巧。提高了防控风险的实战能力，为正式交易进一步做好了准备。

　　意见征询：中国证监会和金融期货交易所各项制度出台前广泛征求意见和建议，力求尽善尽美。并且使征求意见的过程成为市场各方智慧对撞、交流互动的过程，使“平稳上市”深入人心。

　　以上各项措施既充分借鉴了商品期货市场的强行平仓、持仓限额、大户报告等成熟制度，也引进了国外的强制减仓和分级结算等具有特色的风险控制措施。既有国际通行的风险控制手段，又独具匠心地增加熔断制度和强减机制。可以毫不夸张地说：周边市场有的金融期货市场都有了，周边市场没有的金融期货市场也有了；国外有的中国都有了，国外没有的中国也有了。“人无我有，人有我严，宁高不低，宁缺勿滥”，凸显管理层为股指期货平稳上市保驾护航的坚定决心，哪怕一再降低流动性也在所不惜。

　　二、“流动性”是股指期货成功与否的最终标志

　　推出股指期货必须“稳”字当头，早已成为全国上下一致的共识。股市的剧烈波动，的确也往往伴随着成交量(即流动性)的急剧放大。问题在于：“平稳上市”是否必然要以牺牲“流动性”为代价？

　　1、流动性的意义和价值

　　任何商品或金融衍生产品是否成功，只能由市场评价说了算。市场用流动性来发言，用交易量来投票。

　　流动性即交易量越大，市场参与度越高，各种影响价格的信息才能以最快速度反映到交易过程中来，从而形成最权威、最获市场认可的价格发现，同时使套期保值者有效转移和对冲风险。1982年2月堪萨斯农产品交易所推出价值线指数期货合约，当年成交35万张；而芝加哥期货交易所4月推出标普500股指期货合约，当年成交150万张后来居上。标普500及其迷你型股指期货合约先后成为世界之最，其标志就是流动性。

　　微观价值：股指期货是现代资本市场的产物，其产生背景是石油危机和布雷顿森林体系的崩溃，导致经济运行混乱和金融体系失控，引发股市风险倍增，股灾层出不穷。面对股市“齐涨共跌”的巨大系统性风险，美国的股指期货应运而生，立竿见影。紧接着澳大利亚、日本、中国香港、英国、新加坡等国家和地区纷纷起而效尤。目前，历经考验的股指期货已成为最活跃的金融衍生品种之一，股指期货被誉为“最激动人心的金融创新”。

　　美联储前主席格林斯潘曾高度评价以股指期货为主的金融衍生品市场“显著降低了对冲风险的成本，拓展了对冲风险的机会。没有金融衍生品市场是做不到这一点的……有了金融衍生品市场，今天的金融体系比30年前更灵活、更有效率，国民经济在经受金融震荡时也更为坚强”。

　　我国股市由于缺乏融券和做空机制，缺乏针对系统性风险的管理手段，迫切期望股指期货填补空白。当市场出现价格断裂时也会因股指期货的“润滑剂”作用而恢复得更快。但如果股指期货缺乏相应的流动性，大量持仓不能实现交易和对冲，则价格发现、套期保值及润滑功能只能是水中月镜中花，无助于中国股市的调整和平衡，股指期货的意义也将大打折扣。

　　宏观价值：当今世界，金融资产已上升为不亚于能源之新型“战略资源”，金融市场已成为国际竞争的“第二战场”，金融及其衍生品交易也成为国际竞争的“热核武器”。一个经济大国或产业结构齐全的经济体必须配套不受外资机构操纵、独立而稳定的金融市场。不具备本土话语权的金融市场，极易沦为影子市场，其走势波动大、抗风险能力弱，容易向政府、企业和投资者发出错误的预期信号，同时外资控盘可能波及本土金融市场安全。金融风险传导性极快，容易引发金融危机甚至经济危机、政治危机，1997年亚洲金融风波，几十年财富一夜之间被国际游资席卷一空就是例证。

　　随着中国经济崛起，金融业迅速发展壮大，金融资产规模大幅提升。2006年银行业总资产达43.95万亿元，超过2001年底一倍多，存贷差超过了11万亿元；保险资产1.97万亿元，比2001年底增长三倍多；股票市值超过10万亿元；外汇储备1.06万亿美元。尤其2006年底我国加入WTO过渡期结束，金融改革深化加速、对外开放进一步扩大，迫切需要形成本土定价权机制，建立完善的价格体系，成为全球金融标准主要制定者之一。

　　当前，周边市场正瞄准中国崛起的巨大潜力，纷纷抢盘针对我国的金融期货品种。如新加坡交易所的新华富时A50指数期货、芝加哥商业交易所5月20日即将推出的新华富时25股指期货电子迷你合约(23.5小时持续操作覆盖83个国家15万个资讯集合点)、中国香港交易所近期可能推出的H股金融指数期货等等。期货界著名定理：在同一时区，同一产品不可能在两个以上交易所同时成功。目前中国资本市场尚未完全对外开放，境外A股股指期货交易规模有限，一旦开放后就绝非包赢不输。新加坡从1986直至2005年始终把持或严重影响着日经225指数价格，大阪证券交易所竭尽全力才夺回其主导地位，而台湾股指期货交易中心现在仍属新加坡。

　　争夺金融市场话语权和定价权，无容置疑必须依靠巨大的流动性来兑现。只有形成相应的流动性，中国才不会丧失自己的指数资源，才不会在新一轮国际竞争中被周边市场边缘化，进而有效防范国际游资的恶性冲击，为我国金融体系的稳定和国家经济的安全作出应有贡献。

　　2、国外股市股指期货流动性参考

　　美国期货业协会(FIA)统计显示：2005年全球期货、期权交易量达到近99亿手，其中，金融期货、期权贡献了91.39亿手，占到91.31%。而股指期货及期权的交易量则达到了40.80亿手，占到了金融期货、期权交易量的44.64%和总交易量的41.21%。可见，股指期货及期权是交易量最大的品种，几乎占据全球期货期权市场的半壁江山。

　　英国的《期货期权周刊》对股指期货合约成交量前十名排名，可作为成功的合约成交量一项参考：

　　从主要股指期货市场的发展历程来看，虽然股指期货上市初期成交量一般不会过大，但是长期来看其成交规模可以达到甚至超过现货市场。据此可以利用现货市场的成交规模来预估股指期货市场的流动性概况。

　　股指期货上市初期与相应股市总交易量之比，据不完全统计，新加坡股指期货约占股市总交易量30%左右，台湾MSCI平均每天约15000手，占股市总交易量12%左右；印度股票期货日成交约相当于股票现货总成交额的22%；韩国KOSPI200约占股票现货交易额的32%。

　　中国股市目前A股日成交量约为3000亿元人民币，如果要达到新加坡(占比30%)的水平，则股指期货应有900亿元左右的日成交量，即80000多张；从管理层和中金所对股指期货推出初期的规划和预期看，理想状态约为占比50%，即13.5万多张、1500亿元左右的日成交额；如果要达到亚洲先进水平，与A股日成交量1：1持平，就需要每日至少27万多张；而如果日成交量仅300亿元左右即27000多张，占比10%，则成为低于全部周边股市的最低水平。

　　3、流动性与机构恶意操纵和股灾并无直接联系

　　基于期货对现货的助涨助跌作用，人们担心它会导致机构恶意操纵并引发股灾。在期货市场最发达的美国确有过类似的质疑和争论。1987年美国股市暴跌引发全球股灾，由于股市流动性大大降低，交易受阻，而同时股指期货仍旧正常运作，致使期指跌得更深并引发了第二轮股票抛售狂潮。次年以布雷迪委员会为代表的许多专家认定股指期货是罪魁祸首，但墨西哥等跌幅最大的股市恰恰没有指数期货，今年“227”全球股灾也始发于没有指数期货的中国。

　　唯一的案例是1997年10月，国际游资在香港外汇市场卖空港元，同时大量卖空恒指期货，由于特区政府在货币市场坚持联系汇率制度，却忽略了对期货市场的监控措施，导致国际游资受挫于外汇却在期货市场频频得手。但此案例的根本教训是必须加强对市场异常波动的监控并及时采取措施，这也是防范风险的真正难点所在。

　　学术界至今已趋于一致，即股指期货没有也不可能对股市的整体波动产生任何可察觉的影响，相反有助于增强市场流动性，减轻和缓解股票现货市场的巨大波动，有助于减少股灾的影响和减轻股灾的损失。股灾的根子出在股市本身。

　　有关专家分析，要想利用股指期货操纵股市无非基于两种操作模式：

　　其一：股指期货推出前单边做多股票现货，尤其是标的成份股中的权重蓝筹股，股指期货推出后借现货高位卖空期指，同时高位抛售股票，期现两市同时盈利。但该模式首先面临巨额资金缺口。由于沪深300指数采用自由流通量法编制，避免了交叉持股造成收益和市值重复计算从而引起指数成份股的杠杆效应。如上证综指前五大权重股平均杠杆效应为22倍，而沪深300前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍。假定指数中只有前5大权重股股价变化而其他股价未变，拉动上证综指上涨10%需500多亿资金，而拉动沪深300指数涨10%则需要3000多亿资金，等于目前沪深两市单日总成交额。其次是羊群效应导致大多数投资者预期一致时市场缺乏交易对手而引发流动性风险，大家都看空，无人承接被抛出的空头指期合约与明显被高估的股票，期货与现货头寸均无法卖出。

　　其二：A+H跨境套利，因沪深300指数中不少权重成份股同时为香港H股，可通过拉高H股价格来影响A股同类股票及行业板块，带动A股指数走高，然后在高位做空股指期货同时抛售权重个股，期现两市同时盈利。但这种定价权H股掌握A股走势的前提早已时过境迁，随着股权分置改革、人民币汇率机制进一步完善，A股对H股的影响力越来越大，尤其H股回归使股市定价权日渐重返A股市场，两市关系逐步转变为A股与H股互动相关，如工商银行、中国银行、中国人寿等大盘蓝筹股价目前已A股高于H股。其次，在两市做空也面临极高的资金成本。如工商银行H股流通量远超A股，拉高其H股上涨10%约需350多亿元，是拉高A股资金数量的3倍多。由于A股H股价格相关性仅0.6以上，拉高H股价格未必能同步带动A股上涨幅度。且目前QFII获批额度不超过100亿美元，不到国内基金总规模十分之一，如以地下资金的形式非法操作，更将面临严格的监管风险。最后，该模式同样存在流动性风险。 (上)

长城伟业期货公司 刘奥南