本刊记者 张环宇本刊实习记者 董夙/文《财经》杂志

　　“如何利用各个金融衍生品的特性，把一个个积木组合成一幢摩天大楼，这种交易策略与其说是技术不如说是艺术”

　　技术面vs基本面

　　在股指期货实战中，究竟是技术面还是基础面分析更加重要？在股指期货推出前夕，这个问题成为实战派关注的焦点。

　　摩根士丹利中国策略分析师娄刚认为，在股指期货操作过程中，基础面分析不容忽视。股指期货本身是由一些蓝筹股和成分股组成，其走势最终还是取决于这些个股的基本面。个股的成长能力，盈利能力，以及宏观政策导致的流通性变化，诸如央行票据的发行，利率、存款准备金率的改变，都需要特别留心。

　　娄刚还表示，在现实中短线客(day trader)会更关注技术面，但对于大部分仓位较大的机构投资者来说，短线进出根本没有实际操作的可能性。

　　瑞银执行董事房东明则表示，从投资者的角度来说，最重要的肯定是基本面分析。但是对于套利者和投机者，技术面的分析更加重要。因为他们并不关心市场是升还是跌，套利者关心的是顺逆价差产生的原因和入市的机会。而投机者可能看到技术图形突然发生不合理的变化后马上介入，经过短时间持仓，在价位小幅度调整后就马上出局。

　　机构投资者往往有庞大的投资研究团队支持，在研究上会倾注更多精力。一方面，会有战略分析师对整个指数进行基本面的分析，以恒指为例，通过恒指现时市盈率和历史市盈率等数据的比较，对其所有公司的盈利作出预计，然后确定目前市盈率下的理想价位是多少；另一方面，也会根据恒指的变化作出一些系统性的修正。比如，在中国银行上市之后，经过一段时间，中国银行会被加入到恒指中，这会对指数的走势产生非常大的影响。简言之，一个公司被指数剔除，对它会有一定的卖压；而如果一个公司被加入指数，则会对它的股票价格产生一定的帮助。

　　“在基本面不发生太大变动的情况下，技术分析的作用显得十分重要。”房东明对《财经金融实务》记者这样表示。在他看来，超买超卖指标以及流动性(liquidity)和未平仓合约(open interest)等相关数据，在实际操作中对投资者具有很高的参考价值。

　　里昂证券亚洲区总裁约翰伯德(John Bird)则对记者表示，在股指期货中技术分析中，经纪商的分析人员一般会比较关注波动性(volatility)指标、移动平均(moving averages)指标、斐波纳契回撤水平(Fibonacci retracement levels)，并在分析中采用艾略特波浪理论(Elliot Wave theory)对整体走势作出判断。

　　“当然，对于股指期货分析来说，除了这些必要的技术分析，对其成分股波动性的分析也是十分必要的。”他认为，在国际上确实有一些大机构，在从事股指期货交易时，仅以技术和数量分析作为其买卖的判断依据。但是，这只是投资者的一小部分，对于大部分投资者，技术分析和基础面分析同样重要。

　　“对于中小投资者，最有用的建议就是遵守纪律。只有有效管理风险才能更好地投资，私人投资者必须设立严格的止损限制。永远不要在一个失败的交易上增加筹码，永远不要认为市场是错的。在投资前必须弄明白，自己预期的收益会有多少，而所能承担的损失又会有多大。”约翰伯德对记者说。

　　套利策略

　　房东明认为，基于传统期货理论，期货价格=现货价格+到期日内的红利-现金成本。在这一基础上，投资者需要考虑的标准包含两方面：其一是对于公司红利的预期，其二是对于现金成本的计量。

　　对于现金成本的计量，不同投资者计算的方法可能会不太一样，可以是银行存款的利息，也可以是证券公司的借款利息，在融资融券交易被允许的情况下，甚至可以是借贷股票的成本。

　　“通过对这两个方面的思考，如果期货价格高于理论价值，就卖出期货买入现货；反之，则买入期货卖出现货。这就是套利的基本原理。”房东明说。

　　跨期套利的原理仍然是依据传统的定价模型。“跨期交易在期货套利交易中特别重要。”房东明说，“因为很多投资人的投资会集中在流动性高的期货里面，比如都集中在较短到期的期货合约中。这就导致较长到期的期货合约的流通性不太好。在这种情况下，特定投资者就有了套利机会。不过，这时，对于基本面的了解就至关重要，必须尽可能精确地估计个股的盈利能力和派息能力。”

　　股指期货的价格在大多数时候是与现货是不一致的，造成其升贴水的原因很多。

　　房东明认为，股指期货价格升贴水与大市走势有关，当市场有利空消息出现时，大量的机构投资者可能会通过抛售期货这样一个比较快捷的方式对冲风险。这时，现货市场的流动性和交易速度会放慢，期货会出现逆差的情况。而另外一些市场条件的变化，比如对股利的预期发生变化，或者股票借贷的提供量及成本发生变化，都可能使股指期货的升贴水发生变化。

　　另外，房东明还表示，融资融券对于股指期货具有十分重要的意义。如果这一机制不够完善，期货的价格可能会出现逆价差的情况。因为就简单的套利来说，在一个理性的市场，一定会有套利者进来买入现在的期货，卖出现在的股票。而套利者没有股票就需要通过借贷方式来卖，如果这方面的机制不完善甚至不存在的话，套利的成本就会相当高。这样就可能出现期货的价值在一段时间内比理论价值要低的情形。

　　娄刚认为，缺乏股票做空机制可能会给套利者带来一定麻烦。

　　期货和现货市场价格统一的前提条件就是能够自由套利，所有做现货的投资者也可以同时做期货。如果通过期货市场买到的股指期货更便宜，投资者就可以卖出现货购买期货。在这种情况下，现货市场会和期货市场涨跌趋势大体一致。

　　“但是目前的情况是，并不是所有现货投资人都可以无障碍地从事期货投资，而只能做多(long only)这种制度也极大地影响了自由套利。”他说。

　　在谈及跨市交易时，房东明表示，在跨市交易过程中，拥有一个具有可操作性的套利环境是最重要的先决条件。

　　在台湾资本市场历史上，曾有一段时间，台积电在美国的股价比台湾的股价高很多。主要的原因就是海外的投资者都很喜欢此股，但是由于海外投资者的投资只能通过ADR方式，而不能直接投资台湾股市。

　　这种情况下，ADR的价格就高过了台积电本土股价。一些专门的投资银行在台湾和海外都有可运营的平台，这些机构就可以在本地购买台积电股票，然后通过运营平台在美国注册将其转换成ADR出售，通过这种跨市交易的办法获得利润。

　　“这种方式在大陆尚未具备可操作性。”房东明表示，“我们现行的法律和交易平台尚未允许这种投资策略，比如A股的持有者，就不能将其股票在香港出售，同理，H股持有者也不能将其持有的股票在内地出售。”

　　欧式操盘术

　　近两年来，欧洲股票衍生产品的市场增长速度惊人。

　　伴随着欧洲衍生产品市场的蓬勃发展，美国在该领域长期的霸主地位被动摇。世界衍生品尤其是金融衍生品的中心开始由美国转向欧洲。仅2006年6月，欧洲期货交易所(Eurex)的股指期货和期权交易就成交了6040万手。其中，道琼斯欧洲股票50指数期货(DJ EURO STOXX 50 Index Futures)总成交2980万手，同比增长110%，成为Eurex所有交易品种中一颗耀眼的明星。

　　道琼斯欧洲股票50指数期权(DJ EURO STOXX 50 Index Option)也不甘落后，达到了创记录的1650万手，同比增长120%。

　　一位来自欧洲的资深金融衍生产品分析师向《财经金融实务》记者介绍，从理论上讲，投资者购买某指数期货，如果市场是充分有效而且无风险套利机会的话，那么，他在现货市场上，构建一个和该指数期货合约中基础产品品种和权重完全一致的投资组合，所付出的成本等于该指数期货的成本。

　　基于这种假设，期货价格应该等于现货价格与净融资成本之和。(注：净融资成本=融资成本-股票分红收益)

　　这位分析师认为，期货的最原始套利原理，主要就是基于期货和现货价格在到期日之前的不一致，如果净融资成本为正，也就意味着期货比现货价格要高，反之亦然。而另外一个需要注意的时间点，就是期货到期日前的一段时间。理论上，越临近期满日价差就越小，而到了期满日，期货价格会与现货价格趋于一致。

　　“对于到期日前剧烈的价格波动，必须要加以重视。应该根据到期日前顺逆价差情况，果断地作出平仓或者延续合约的决定。”这位分析师说。

　　对于一个股票投资组合，内中所包含的风险主要是系统风险和非系统风险。

　　非系统风险可以通过股票分散投资的方式降低，而系统风险则可以使用买入或者卖出指数期货合约来对冲未来风险。

　　在谈及套期保值这一避险工具时，该金融分析师表示，在现实中，很难找到与现货产品完全匹配的风险对冲工具。

　　比如，要通过购买指数期货来对冲未来欧洲股票市场下跌的预期风险，一般情况下，很难计算出一个整数的合约数量。这时，操作者的风险偏好和对市场的预期，将决定套期保值具体执行策略。所以，很多实际中的套期保值并不是完全的。如果投资者对市场具有较敏感的把握而且风险承受能力也比较强，那么，他可以选择只对部分基础产品进行套期保值。这样一来，投资策略的灵活性就大大提高了。

　　通过指数期货来从事套期保值，最关键的因素就是投资组合的β值，即该资产组合的回报率与整个资本市场价值变动率之比。

　　一个投资组合β值可以通过该投资组合内个股β值加权计算。至于个股的β值则有很多获得渠道，很多指数公司或者数据运营商都会提供此项服务。

　　“在欧洲金融衍生品市场上，品种非常多。如何利用各个产品的特性，把一个个积木组合成一幢摩天大楼。这种交易策略与其说是技术，不如说是艺术更加恰当些。”

　　在指数期货市场上，还可以通过有效期不同的两个期货合约之间的价差来构建投资组合。

　　如对于DAX指数和Nemax 50指数来说，期货合约剩余有效期越长，期货与现货之间的基差值就越大。而如果指数上升的话，两份不同到期日的合约之间的基差值会以同样的比例放大，这时候价差的绝对值会变大。这时候，可以卖出剩余合约有效期较短的期货合约，买入剩余合约有效期较长的期货合约。而如果价格下跌的话，则以相反的策略操作。

　　“这种价差操作策略，在欧洲的机构投资者中应用非常普遍。”

　　该分析师表示，就指数期货单独来说，操作策略并不是很多，但是一旦和期权或者其他金融衍生工具结合到一起，就具有极其强大的可塑性。比如，将多头指数期货头寸和多头指数看跌期权组合在一起，那么，如果指数一旦下跌，这种组合仅有有限的风险，而一旦指数上升，获利能力却不受限制(见附表：期货期权组合策略)。

　　“在欧洲通常用的交易策略原理并不复杂，但是要对所有金融产品的特性都了如指掌，并且能够利用各自的特性组建完整的避险或套利投资组合，那就需要长时间的经验。”他说。