股指期货推出再起悬念

　　《财经》记者 胡润峰 毕爱芳 乔晓会/文《财经》网络版

　　接近管理层的人士称，目前，技术上有些问题需要解决，5月推出比较紧张，6月推出更有把握一些

　　【网络版专稿/《财经》杂志记者 胡润峰 毕爱芳 乔晓会】“五一”节前的最后一天，中国金融期货交易所(下称中金所)就金融期货交易细则、结算细则等公开征求意见，截止日期为5月11日。市场再一次掀起了对股指期货推出时间的猜测。

　　按照中国证监会高层年初的表态，股指期货争取在上半年推出。接近管理层的人士告诉《财经·金融实务》记者，技术性工作肯定会按照上半年推出这个进程来准备。“目前，技术上有些问题需要解决，5月推出比较紧张，6月推出更有把握一些。”

　　从国际经验来看，金融衍生品市场的规模远大于现货市场。股指期货则是近年来增长最快的金融衍生品。面对即将到来的庞大市场，从管理层、业界到普通投资者，对股指期货均是绸缪已久。

　　自2006年起，各期货公司纷纷增资扩股加大投入，证券公司更是大举收编期货公司。中金所举办的股指期货仿真交易也已开展了半年有余。今年4月中旬，中金所副总经理胡政表示，股指期货

政策法规方面的准备可以在较短时间内完成；中金所各方面的准备工作一直在紧锣密鼓地进行，许多工作接近尾声。

　　尽管推出时间尚不明晰，以沪深300指数为标的的股指期货，注定将成为自上世纪90年代国债期货叫停后，中国内地推出的首个金融期货。其广阔的市场前景及内在的风险，使之成为当前中国资本市场最受关注、最多争议的话题，对中国资本市场乃至整个金融体系的深层影响，亦将在推出后渐次呈现。

　　在各界热盼股指期货之际，亦有业内人士提醒，金融衍生品市场还是一个高度复杂性和高风险特性的体系。各类市场主体不仅要看到市场机遇，也要高度重视合规运作和风险控制。

　　境外倒逼境内　　

　　目前，国际市场上有四个主要的中国股指期货，分别是香港证券交易所上市的新华富时中国股票25指数期货、恒生国企H股指数期货、芝加哥期权交易所(CBOE)上市的中国指数期货和约、新加坡证券交易所上市的新华富时A50指数期货。

　　2006年9月4日，新加坡证券交易所推出新华富时A50指数期货，成为倒逼沪深300股指期货的最后一块骨牌。知情人士称，中金所的成立挂牌时间从2006年9月18日提前到9月8日，一个重要意图就是为了狙击新华富时A50。

　　专家介绍说，从国际金融期货的发展来看，20世纪70年代，先有国债期货，后有利率期货，股指期货是80年代产生的。由于股票市场相对封闭，基础市场表现活跃，国内开发以之为标的物的衍生产品，前景比较广阔。

　　中国自1995年因“327国债事件”叫停国债期货以来，期货业发展缓慢，金融衍生品市场更是基本陷于停滞。期间，中国企业参与国际期货，亦曾先后酿出“株冶事件”、“

中航油事件”、“国储铜事件”等事件。有识之士指出，这些事件固然主要由当事人的妄为所致，但也暴露出中国金融衍生品市场的发展滞后，掌握和运作衍生品的能力落后，而同一时期正是国际期货及金融衍生品市场发展的黄金阶段。

　　从股市运行来看，股指期货可望改变中国股市单边获利的局面，因此，它也被业内人士寄予厚望。而且，有了股指期货，就有了全新的风险回避手段，长期投资者不再需要频繁进出；若遇到大盘阶段性过高，可以通过做股指期货来保值，这也会使大盘的波动减轻。

　　中国期货业协会副会长常清表示，近期A股每次大跌，基金都在忙着出逃，“一个个惊慌失措，就像是大散户”。而有了股指期货，期货和现货市场共同作用，市场更加稳健，更加理性，经常性波动会取代剧烈波动。

　　东银期货公司副总经理刘仲元认为，股指期货将使股市向正常方向发展。“A股过去一直在不正常中过日子，往往买权重股不获利，只好恶炒小盘股。”他认为，股指期货最积极的作用，是改变投资者既有的投资观念。

　　常清认为，股指期货推出以后，整个金融体系的健全向前跨了一大步。金融资产价格变动会给整个金融体系带来风险，股指期货给金融机构提供了一种管理风险的工具，使得金融体系弹性加大。

　　不过，亦有业内人士认为，金融期货自身的波动性，需要更强有力的监管以及更成熟的市场环境。

　　机构“击鼓传花”

　　业内人士认为，股指期货交易应以机构投资者为主。

　　中金所去年10月底推出的股指期货仿真交易中，散户暴露出的种种不成熟，也令管理层对散户参与股指期货忧心忡忡。有关人士透露，仿真交易中几乎每天都有人爆仓。也有媒体报道，在股指期货所的两个月仿真交易实战中，大约95%的散户亏损。

　　“从筹备开始，我们就希望中国的股指期货市场能够成为一个以金融期货为主、以机构投资者为主的市场。”中金所副总经理胡政今年4月如是说。

　　鉴于期货的高风险性，国家为了控制散户风险，设置了一定的准入“门槛”，首先就是设定合约条款规则，形成一定的交易门槛。沪深300指数合约乘数是300元，若以指数3200点为例，名义价值就是3200×300=96万元，初始保证金比例初定为10%，那一手就是9.6万元。

　　当然，股指期货不是拒绝所有自然人参加，已有风险承受能力和财富承受能力的投资者还是可以进场的。有业内人士建议，参与股指期货有多种渠道，大多数散户不需要直接参与。他们可以投资基金，基金为对冲风险参与股指期货，等于散户间接参与。

　　从国际经验看，美国和欧洲的期货市场，都是机构投资者占主流。但在韩国、台湾、香港等地，股指期货市场散户居多。

　　目前，中国股指期货大部分参与主体的操作细则已经成型。除了已经初步成型的期货公司、基金公司、券商IB业务以及券商本身参与股指期货的细则，尚未明确的是保险和QFII的参与细则。

　　招商证券期货公司筹备组副组长杨晔表示，股指期货等衍生工具，对大型投资组合的运作管理将产生革命性的冲击。公募基金等大型资产组合的管理人，将开发并运用种种新型适用策略，进一步提升基金持有人和其他投资者获得的效用。

　　上海中期期货公司金融期货筹备组负责人于毅然认为，以机构投资者为主的市场，基金、证券公司、期货公司等定价能力比较强。各合约之间的价差也会缩小，期现套利、跨期套利空间小。

　　常清则认为，无论从香港恒指还是从芝加哥市场情况来看，中小散户的参与并没有带来什么风险，相反却使市场非常活跃。比如说香港恒指，大约有一半的交易量是中小散户做出来的。如果为防范风险，一开始可以推出大合约；但随着市场趋于稳定，未来应推出“迷你合约”。让广大投资者在了解风险的前提下，尽情分享资本市场的财富效应。

　　一位期货界人士提醒，不要小看那些中小投资者，“当时我们搞商品期货时，发现真正投资的主力就是中小投资者。在现在商品期货市场上，很少有机构投资者，因为机构投资者主要作保值。”

　　据价绍，从世界范围来看，金融期货交易所草创之初，都将推出一只市场标杆性质的综合指数期货，然后推出一系列衍生产品，最终完成股指期货-股指期权-小型股指期货-小型股指期权的整个产品线。

　　甚至有业内人士建议，下一步，针对自然人投资者，可以设计股指期权特别是“迷你型”股指期权，“20元就可以参与，接近买彩票了。”

　　“即使对于机构而言，参与金融期货交易也应当慎之又慎。”施罗德基金中国业务总裁高潮生表示，国际上，共同基金一般会将针对金融期货的投资额严格控制在自身资产规模的5%以内，更不存在专门从事金融期货投资的公募基金，“历史上没有单纯通过投资金融期货长期积累财富和名声的机构和个人，从来都没有过。”

　　专家指出，相关机构在对股指期货欢欣雀跃的同时，更重要的是加强自身风控机制的建设。

　　会否使A股大跌？　　

　　目前市场上流传甚广的“股指期货推出前夕，股市将大涨；正式推出后，股市将大跌”的“股指期货行情说”，在国际股市发展史上，得不到实证支持。

　　东方证券分析师高子剑在最近的一份研究报告里，分析了恒生指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货以及台湾加权指数期货。

　　根据其研究，恒生指数与日经225指数都是期货上市前六个月涨，上市后六个月也是涨；韩国KOSPI200指数与台湾加权指数刚好相反，上市前六个月跌，上市后六个月也是跌。但在短期方面，这四个股指期货上市时，前一个月都是上涨，后一个月都是下跌；波段高点都与股指期货上市时间相当接近，全部是两周内见顶。据此，高子剑的结论也仅仅认为，股指期货不会改变股市长期趋势，但短期内有“股指期货行情”现象。

　　不少业内人士对于高子剑的“短期影响论”亦难认同。他们举例称，其一，美国在1982年推出股指期货前后，股指就一直在上涨；其二，即使上述四个亚洲市场出现了这一现象，也很难尽皆归因于股指期货，毕竟影响股市的因素太多，四个样本太少。

　　招商证券期货公司筹备组副组长杨晔认为，从统计上看，影响股票价格总水平的因素很多，包括宏观经济环境、当时市场环境。更严谨的研究说明，不能说期货的推出导致价格水平发生变化。从一些市场的表现看，推出股指期货和股价涨跌，这两个事件是凑巧前后发生；但两个事件有否因果关系，现在没有数据可以证实或证伪。

　　上海通联期货总裁助理、研发部总经理顾丽文认为，根据对美国、日本、韩国、印度、香港、台湾市场股指期货推出前现货市场走势的分析，各个国家和地区期指推出后的反应是有涨有跌，并不呈现明显的“股指期货行情”。从长远来看，市场还是会慢慢修正，达到一个相对的平衡，期指对现货市场基本没有影响。

　　作为沪深300成份股的大盘蓝筹股，较之其他板块也并无明显的整体上涨效应。

　　杨晔表示，在其他新兴市场，股指期货推出后，由于有套利和其他交易需求，对成份股的需求量发生显著上升，会使成份股有溢价趋势。推出之后，成份股的溢价由于溢价过高，也会出现调整。但就A股而言，经历这么长时间的快速上涨，整个上涨水平很高，投机泛滥，市盈率高企，成份股在整体市场上的溢价表现并不明显。

　　招商证券对股指期货的一份研究报告称，股指期货推出前与波动上升或下降的关系不显著；有些国家波动上升，有些国家波动下降，有的不变。研究结果还表明，期货提供了一种新的交易工具。现货、期货套做，跨市场交易活动，导致交易量的上升。但没有证据说明，期货的推出导致现货交易的下降，没有证据说明期货对现货有替代效应。

　　杨晔提出两个基本判断：不是期货决定现货，而是现货决定期货价格，期货市场价格是由基础市场决定的；估值并不违背价格水平决定的基本原则。没有期货时，通过个股交易活动时来反应，在原来市场安排下，交易制度使市场反应时间偏长。有了期货，市场反应更加灵敏，从而提高了市场效率。