沪深股票市场近似疯狂 仿真交易跟随振荡走高

　　本周沪深股票市场依旧保持上涨格局。上证指数以3937.94点开盘，最高4072.14，最低3875.38，收盘于4021.68，较上周上涨4.70%。在指数上涨的的同时，成交量略有下降，全周成交量达到了8611亿，较上周减少了100多亿元。本周仿真交易较为活跃。主力合约IF0709跟随现货指数上涨，全周交易量达到17万余手，较上周有所增加。

　　一、行情回顾及分析

　　最近一个阶段沪深股市演绎逼空行情，大盘连续疯狂上涨。经过五一长假之后5月8日央行公布的美元兑人民币中间价再度大幅跳涨，一举突破了7.70关口，达到7.695元，人民币大幅升值继续对货币流动性过剩带来压力；与此同时4月底、5月初再度进入开放式基金发行小高潮，在四月底最后一个交易周有5家基金集中发行之后，5月初又有三家基金发行，这些新增资金将继续推动市场资金过剩的局面。特别值得注意的是，随着股指期货进展日益明朗，各路资金加紧进场推动大盘加速逼空，而大盘连续上涨也带动场外观望资金进场，新股民开户数不断创新高，正是在这种资金轮番推动下大盘持续创新高。

　　在人民币加速升值、场外资金蜂拥入市的推动下节后上证指数一举突破了4000点大关，但在4000点之上市场对于目前A股是否被高估、股市是否有泡沫的争论再度响起，这也导致近几个交易日大盘盘中出现剧烈震荡，一些前期被暴炒、市盈率普遍高于50倍的参股券商题材股还出现大幅下跌，好在银行、石化、钢铁等低市盈率蓝筹指标股走稳支撑市场的重心。

　　那么A股是否真的被高估呢？事实上在上证指数站上3000点之后市场普遍认为当时A股平均市盈率已经超过了30倍，已经存在高风险的预期。但是随着一季度季报陆续公布，象中国银行、中国石化等超级大盘股业绩增长远远超过市场预期，按照可比数据的1364家公司中一季度加权每股收益从去年同期的0.055元上升到0.098元，同比增加78.1%，上市公司业绩高速增长大大提升了市场的估值预期，这也直接导致大盘近期连续上涨并突破了4000点。当然如果从一季度报告静态地评估目前A股是否被高估呢？按照一季度每股收益加权来计算目前A股平均市盈率也超过了30倍，在这种情况下要支撑整个市场的估值预期，以资产注入与整体上市为代表的战略重组无疑成为提升上市公司业绩增长预期、推升股价的最便捷的手段。近期我们确实看到不少公司在经过战略重组之后业绩出现成倍增长，并导致股价大幅上涨，由于重组的不可预期性，更给市场带来了想象空间。事实上最近全球股市在轮番创新高的同时，新一轮战略并购重组突然兴起，一系列大手笔并购成为全球市场不断走高的主要推力。比如象新闻集团拟出资50亿美元并购道琼斯，汤姆逊拟出资170亿美元并购路透，美国铝业向加拿大发起总价值约270亿美元的敌意收购，而全球矿业巨头必和必拓拟出资超过1000亿美元收购第三大矿业龙头力拓。另外围绕着多家银行参与荷兰银行并购的消息引发全球银行类个股大幅上涨，全球最大钢铁商米塔尔收购美国钢管生产商AK Steel的消息也刺激全球钢铁类个股走强，而微软有意并购雅虎的传闻也引发全球网络科技股热潮。是并购热潮推动了全球市场普遍上涨还是全球市场上涨需要这种并购热潮我们不得而知，实际上每次全球资本创历史新高基本上都是靠这种并购热潮来推动，并购成为资本市场最重要的推力。在目前中国股市资金充裕的情况下，市场热点能否从参股金融题材成功切换到战略重组题材上，也将是大盘能否站稳4000点的关键。

　　当然投资者也应该注意到市场中一些值得警惕的现象。首先来自宏观调控方面，央行有关负责人已经表示已经注意到股市的泡沫正在形成，要加强资产价格调控，加息压力仍相当突出；其次来自市场的估值压力，根据两大交易所的数据统计，截至4月26日以06年每股收益计算的深市A股平均市盈率47.64倍，沪市A股平均市盈率52.98倍，按照5月8日的市价计算两大市场平均市盈率已经突破了50倍；尽管按照今年一季报的业绩情况来看，在具有可比数据的1364家公司中加权每股收益从去年同期的0.055元上升到0.098元，同比增加78.1%，上市公司一季度业绩普遍大幅增长直接导致了市场估值预期的提升，但同时我们也应该看到一季度业绩并不能代表07年全年，这种按照一个季度业绩来预测全年业绩进而说市场平均动态市盈率降到30倍以下的说法是没有根据的，相反我们确实注意到市场中不少个股已经明显偏高，仅仅靠题材的拉升往往很难支撑长期股价；而从第三个方面来看，市场在上涨的过程中往往忽视了业绩因素，特别是在目前场外资金蜂拥而致的情况下资金拉动替代了业绩增长推动，而一旦市场出现调整趋势，包括大小非主要减持、基金被动赎回带来的压力都将体现，因此在目前行情高涨的情况下投资者还应该保持一份谨慎，5月行情冲高回落的可能性在增大，4000点上方将是一个相对高风险区间。

　　本周仿真股指交易较为活跃。周三大盘一举突破了4000点大关，最高冲到4015.22的历史高点，而反映市场预期的沪深300期货仿真交易0712合约盘中达到5995的高位，令人叹为观止。这一方面说明大盘继续走强的预期非常强烈，但另一方面也昭示出目前市场氛围已经接近疯狂。

　　从理论上看，期货定价可以表述为标的指数加上期货持有成本，因此股指期货特别是远期的股指期货对于作为现货的A股大盘指数确实具有一定预示作用，这一点已经被目前的仿真交易所证明。如4月26日，沪深300指数大幅下挫4.67%，而仿真交易前一天就已经做出调整并作出准确预期。虽然4月25日沪深300指数上涨20.96点，但仿真交易合约却均以阴线报收，仿真交易5月合约收盘大跌3.4%。仿真交易的提前预警，让许多参与其中的投资者提前做出了调整，初步尝到了参与股指期货的甜头。本周仿真交易远月合约表现抢眼，盘中接近6000点，中期上扬愿望强烈。无论这次中期上扬的信号是否会像上次短期调整信号一样灵验，在股指期货正式推出之前，现货交易者均以仿真交易发出的信号作为对市场预期的判断和对后期市场走势分析的依据之一，这对后市构成强大的利好因素。根据本周三收盘价格，目前沪深300股指期货0709以及0712合约的点位为5440点和5880点，从理论上讲，可以认为投资者预期未来3-6月沪深300指数将有可能达到5440点-5880点。而周三的沪深300现货为3701点，将分别上升46.99%和58.88%。也就是说，市场的普遍预期是在半年内大盘还将上涨50%以上，这对于现货指数而言，无疑构成非常积极的影响。期货的价格发现功能，使其含有未来现货价格的信息。期货可以看作是一系列的一天期远期合约,即以每日结算价平仓，并开新仓。而每一张一天期远期合约都可以用持有成本法对其定价，其理论定价由当日的标的指数、无风险利率决定。因此，从某种意义上看，目前的仿真交易远期合约的交易结果对当前的大盘走势十分有利，投资者信心继续高涨，A股的上升趋势在中短期内都将延续，任何短期下跌均应该理解为诱空，大盘后市稳中有升的概率较大。

　　以上仅从理论上和仿真交易角度对目前大盘指数以及期货合约预示的点位进行了分析。但是股指期货的实际交易和指数未来的真实点位与理论点位往往存在重大区别。如果从真实交易角度出发，目前期货合约和现货之间的差距高达2000点以上，存在巨大的基差风险，投资者对后市的预期已经达到了非理性程度，近似疯狂。基差是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格之间的价差，即基差=现货价格-期货价格。因此，在存在套利机制的海外市场，股指期货和现货之间的基差都很小，如恒生指数本周三收盘于20844.78点，恒生指数下季期货合约收盘于20895点，其基差为50.22点(或0.24%)。而沪深300指数和仿真交易期货合约之间的基差高达2179点(或58.88%)，其基差是恒指基差的2.4万倍。目前沪深300股指期货0709合约的点位为5440点，相当于3个月内大盘要上涨46.99%。换算成上证指数就是：周三上证指数收盘4013.08点，3个月后上证指数将上涨46.99%达到5898.72点，6个月内将达到6375.82点。如果3-6个月达不到这一涨幅，则基差在期货合约的交割月下降为零，也就是说股指期货将暴跌2000点以上，对应的现货指数要么上升2000点，要么暴跌2000点，这显然是非常疯狂的。

　　笔者认为出现如此大的基差，一方面是因为缺乏期现套利机制，机构投资者没有机会通过仿真交易来练习期现套利，这直接导致市场缺乏应有的做空力量；另一方面，在当前普遍乐观的牛市氛围里，投资者选择远月合约大胆做多，既没有交割的压力，也能在长期牛市的预期中获取“收益”。

　　日前，中金所根据现货市场的实际情况和仿真交易结果，修改了股指期货《风险控制管理办法》并向社会征求意见。股指期货的风险控制主要通过保证金、限仓制度、熔断制度和强减机制来实现。《风险控制管理办法》中，既有国际通行的风险控制手段，又独具匠心地增加熔断制度和强减机制。本次中金所对这四部分均作了调整，将强减触发条件提高、熔断触及时间延长、保证金水平提高，这些标准的提高表明中金所严防市场风险的决心，有利于股指期货的平稳起步。此次《风险控制管理办法》不仅提高了交易的门槛，也引导交易主体以套期保值为目的，并以机构投资者为主体。

　　首先，此次调整提高了股指期货的参与门槛。这主要通过调高保证金和限仓制度来实现。保证金水平从8%提高到10%，直接缩减了交易杠杆，在国外是简便有效的抑制投机方法。限仓制度虽然将单个客户的单边持仓限额由2000手减小到600手，乍一看似乎有所降低，但考虑到沪深300指数已经从当初的1400多点涨到现今的3700多点，600手的仓位所需保证金与原来相差不大。同时，熔断触发价格的持续时间由1分钟调整为5分钟，延长市场冷却或缓冲的时间；强减制度也提高了标准。这些都有利于市场的平稳运行。上述风险控制标准的提高，不仅提高了参与的门槛，交易主体的行为也会随之调整。它将减少市场波动时的过度投机行为。熔断机制可以为市场降温，而强减机制则是对于过度投机的明确警告。保证金水平和限仓制度是国际通行的有效办法，通过缩减交易杠杆、缩减交易数量来抑制操纵市场的行为和过度投机行为。同时，通过多角度、高标准的风险控制管理办法，中金所向即将推出的股指期货市场也传递了重要的信号，这就是将采取系列手段严密防范市场风险，市场接收这一信号后，也会产生过度投机将遭遇警告或抑止的强烈预期，包括保证金比例在市场异动时还可能会调高等等。这些举措和预期都将大大减少投机活动，鼓励套期保值和机构投资者参与，确保股指期货市场平稳起步。

　　此外，为规范中国金融期货交易所期货交易的结算，加强对结算会员结算业务的监督管理，防范和化解期货市场的风险，中国金融期货交易所于4月30日在其网站公布了《中国金融期货交易所结算细则》(意见征求稿)，并首次公布了《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》(意见征求稿)，征求意见截止日期为5月11日。

　　《中国金融期货交易所结算细则》明确规定交易所实行分级结算制度，交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的客户、交易会员结算，交易会员对其受托的客户结算。风险管理实行分级负责，交易所对结算会员进行风险管理，结算会员对与其签订结算协议的交易会员进行风险管理，会员对其受托的客户进行风险管理。这样的规定使得整个市场结构演变为金字塔式会员架构，具备财务以及信用等实力的期货公司将有资格成为交易所的结算会员，直接跟交易所进行结算；不具备结算资格的会员则需通过结算会员来进行结算。这样的会员架构有助于增强整个市场抵御风险的能力。

　　同时，该结算细则还就结算机构的职责，期货保证金存管银行的权利和义务、日常结算、交易会员更换结算会员、客户移仓、交割结算等方面做了详细的规定。与2006年10月23日公布的意见征求稿相比，新的征求意见稿结合市场近况对股指期货交易的手续费标准和交割手续费标准做了相应的调整，由固定的每张合约30元调整为浮动收费，规定交易的手续费标准为成交金额的万分之零点五，交割手续费标准为交割金额的万分之零点五，交易所有权进行调整。

　　另外，该结算细则还对交易所风险准备金制度做了规定。规定交易所按手续费收入的20%的比例，从管理费用中提取风险准备金，用于为维护期货市场正常运转提供财务担保和弥补因交易所不可预见风险带来亏损的资金。风险准备金单独核算，专户存储。风险准备金的动用应当经交易所董事会批准，并报告中国证监会后，按规定的用途和程序进行。

　　《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》(征求意见稿)对结算协议的内容以及变更结算会员等都做了详细的规定，要求交易会员必须委托结算会员为其进行结算，且只能委托一家结算会员为其进行结算；结算会员和交易会员应当在结算协议中约定交易会员结算准备金最低余额；结算准备金最低余额不得低于人民币50万元，交易会员应当以自有资金缴纳。同时，该细则还对交易会员及结算会员的交易行为进行了规定。

　　该意见征求稿还对结算会员的一些行为做了禁止性规定。要求结算会员不得向交易会员收取结算担保金；交易结算会员不得为交易会员进行结算；结算会员不得将收取的交易会员保证金用于自身经营活动或充抵自身债务；不得允许他人使用交易会员保证金或用交易会员保证金为他人经营活动提供担保。

　　笔者认为这些制度的修改和出台将为股指期货的顺利推出和平稳运行保驾护航。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线是带上下影线的小阳线，成交量保持稳定，股指强势特征明显。目前看股指上涨的趋势没有变，投资者仍可买质地较好的股票，获取收益。

　　仿真交易上，主力合约跟随现货指数振荡走高。在控制风险的前提下，投资者可适当作多。(梁海三)

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0706和沪深300指数之间的基差图

　　随着投资者看好后市，0709合约和沪深300指数之间的基差扩大。

　　表1 仿真交易各合约一周成交数据(2007.4.30-5.11)

　　资料来源：海通证券研究所

海富期货经纪有限公司研发部　　梁海三