股指期货定价研究

　　□课题研究员：边慎

　　报送单位：

　　申银万国证券研究所有限公司

　　2007年，我国即将推出股指期货，这是我国推出的首个真正意义上的金融衍生品，把握好期货的定价方法，对于金融期货的平稳发展具有重大意义。

　　期货合约的定价方法主要可以分为两大类。

　　第一种是持有成本假说。持有成本法最初是为远期合约定价的一种方法，它从创造远期交易的初衷出发，认为要让标的物所有者持有到未来卖出，而非在现货市场上直接卖出，必须对其在持有期内保存标的物耗费的成本做出补偿。这个成本就称为持有成本，对于商品来说，是存储成本以及便利收益；对于指数来说，就是贷款购买现货的贷款利率，或用自有资金购买现货而失去的机会成本。套利活动保证了期货价格只含有持有成本。许多学者都已证明期货定价显著偏离远期定价。

　　另一种是风险溢价假说。它将期货看作是一项风险资产，投机者像买卖

　　本文将这两种方法结合起来，提出一种新的期货定价模型，并对其进行实证研究。

　　我们认为持有成本和预期因素都会影响期货的均衡定价。一方面，套利者使期货定价与现货之间保持了一个相对稳定的关系，与远期合约一样，期货定价也等于标的指数加上期货持有成本。

　　另一方面，期货的每日结算制度，又使其含有未来现货价格的信息。期货可以看作是一系列的一天期远期合约，即以每日结算价平仓，并开新仓。而每一张一天期远期合约都可以用持有成本法对其定价，其理论定价由当日的标的指数、无风险利率决定。

　　因此，期货价格必然与持有期内每天的标的指数、无风险利率都有关系。实际上期货持有成本就是这一系列一天期远期合约持有成本之和。因此期货价格反映的不是交割日的现货价格期望值，而是整个期货合约存续期间，每日指数和无风险利率变化的综合反映。

　　反过来，也可以将期货合约看作是一张标的指数和无风险利率都不变的远期合约（即在持有期内不产生保证金的收付），在这个条件下，可以从我们建立的期货定价模型推导出传统的远期定价。

　　保证金的占用成本摊薄了套利利润，改变了套利机会与期货理论定价，使得期货套利区间整体偏离远期套利区间，因此根据期货套利区间与远期套利区间进行判断会得到不同的套利机会。

　　根据对S&P500指数期货的研究表明，在期货定价下，市场未出现明显的套利机会，在远期定价下则不然，这说明S&P500指数期货的参与者是根据期货定价判断市场机会的。

　　此外，既然期货价格含有对未来的预期，就可以用其来代替对未来的预期，在这个原则下，我们提出了使用期货历史价格来确定期货定价的模型，并利用S&P500指数期货历史数据进行实证检验。

　　我们构造了3个时间序列对期货定价模型进行检验，构造方法为：序列_0为三个月滚动期货合约，序列_3为距交割日尚有3~6个月的期货合约，序列_6为距交割日尚有6~9个月的期货合约。采用AR-GARCH模型。检验结果表明，三个时间序列均显示，期货价格对未来有预测作用。序列_0基本符合我们的期货定价模型，序列_3次之，序列_6最差。主要原因在于，我们用期货价格代替了对未来的预期，因此对于距离最后交割日最短、交易最活跃的序列_3，交易者对未来的预期最有效，并且这种预期能够有效地反映在期货价格中。