长城伟业：企业在套期保值过程中的风险管理

　　长城伟业期货公司总裁 袁小文

　　通货膨胀、流通过剩、美元贬值、资源紧缺，导致货币洪流汹涌扑向资源性基础商品。货币商品化、商品金融化、金融全球化将世界强制性推进“价格重新发现”的敏感时代。剧烈的价格波动迫使越来越多的企业开展套期保值以规避经营风险，而套期保值过程中的风险也随之向套保企业步步袭来……

　　一、套期保值已成为企业风险管理的基本需求

　　1.从两份报表说起——

　　国泰航空与南方航空，都是当今一流航空公司：

　　近年来两家公司经营业绩却迥然而异：

　　(数据源于国泰航空与南方航空的上市公司报表)

　　为何两家航空公司经营业绩反差如此巨大？

　　南航2006年半年报称：由于航空油价继续攀升，而且美元贷款利率也在提高，因此本集团经营所面临的成本压力没有得到任何减缓……上半年主营业务收入210.24亿元，同比增长16.5%，但受限于航油等成本的增加，上半年本集团仍录得净亏损人民币8.35亿元。

　　国泰航空2006年半年报称：由于飞机燃油价格平均上涨28.5%，加上耗油量增加7.3%，导致燃料成本上升……燃料对冲收益港币5.13亿元至7.3亿元，包括未变现市价计值收益港币5.9亿元。

　　所谓“燃料对冲”，就是在燃油(或石油)期货合同到期之前用卖出(或买进)相同交割月份的燃油(或石油)期货合同，了结原来买进(或卖出)的合同。

　　对冲，也称作套期保值。通过积极参与燃油(或石油)期货的对冲交易，国泰航空有效化解了航空油价上涨带来的成本风险。

　　其实，南方航空早就清醒意识到“燃料对冲”这个武器，早就提出“积极探索利用航油期货对冲、利率交易等金融衍生工具，消减成本压力”的应对措施。只是我国现行机制还不容许南方航空在国际期货市场开展燃料对冲套期保值，目前批准进入国际期货市场的国企仅30多家，而现行机制的变更需要一定的时间和条件。

　　2.企业经营中的价格风险只能靠套期保值来化解

　　企业生产、加工、贮存到销售的全过程中，原材料和产成品价格总是处于不断波动之中，且波动趋势难以预测。生产和流通的每一环节都可能因价格波动引发风险。涉险企业只有通过套期保值，在期货市场中持有与现货市场相反的头寸，当某一市场出现价格风险时在另一市场实施对冲，才能化解价格的风险。

　　套期保值之所以能够化解价格风险，其基本原理在于：

　　首先，一般情况下由于市场对期现价格的主要影响因素相同，故期现价格变动趋势基本一致而变动幅度不完全一致，于是现货价格涨跌，就会影响期货价格同向涨跌。这就使企业可通过在期货市场上做与现货市场相反的交易来保值，使手中商品价格稳定在一个目标水平上。

　　其次，期现价格不仅变动趋势相同，而且合约到期时两者将大致相等，期现合一。因为期货价格虽通常高于现货价格，其中包含贮藏直至交割日为止的各种费用，当合约接近交割时，这些费用会逐渐减少乃至完全消失，回归现货价格。这样，期现价格的影响因素实际已几乎相同。这就是期现货市场走势趋同性原理。

　　3.套期保值对有关行业、地区经济发展影响重大

　　从计划经济体制下走出来的中国企业界和学术界，长期怀有“恐期”、“厌期”、“蔑期”心理，把期货交易视为“赌博”，把企业参与期货交易遭受的挫折和损失归究于期货本身。但经济发展的规律并不依人的主观好恶而转移，事实证明：不参与套期保值才是赌博，是拿企业的前途作赌注。

　　中国正在成为全球制造业加工中心，但严重受制于资源短缺。如铜的对外依存度高达80%，原油、铝、铁矿石等对外依存度也在40%以上。全国铜行业1300多家企业，约70%不同程度涉足套期保值，竞争力和抗风险能力不断增强。去年遭遇铜价爆涨时，四川某国企下属电缆厂接到订单便立刻开仓建立等同数量的期货套保盘，依靠远期保值头寸，大胆同客户签订长期合同，而未涉足套保的有色金属加工企业担心价格波动，一般只敢签订数周以内短期订单。目前，这家电缆企业签订长期采购合同已采用上下游联动套保的营销模式，即从原料提供商到生产商再到电缆消费商一起参与套保，定价则采用“原材料成本＋加工费”模式，确保合同各方稳定获益。再如，广东南海市170多家铝厂，除百余家被淘汰以外，剩下70多家无一例外全部开展套保。而电饭锅产值150亿元、产量占全球60%的湛江市，由于绝大部分企业靠订单生产，去年以来原料铝价大幅上涨，严重导致生产越多亏损越多。当地政府机构和电饭锅行业审时度势，引进该市所有大型糖业集团几乎全部开展套保的成功经验，积极启蒙扫盲，套期保值全面提上议事日程。

　　在我国目前尚无期货产品的钢铁产业，钢价上涨的风险通过产业链传导到下游机械、汽车、集装箱、造船、家电等用钢大户。据估算，工程机械行业原料成本所占比例平均在70%左右，部分企业已达90%以上。钢材成本每上升10%，行业平均净利润就下降100%以上，毛利润率、净利润率分别下降5.2个和3.5个百分点；汽车行业一旦板材成本上升10%，行业平均净利润下降70%，毛利润率、净利润率分别下降2.9个和2个点；家电业尤其冰箱、空调、洗衣机以及小家电企业，其可变成本中钢材价格约占20%至30%，钢板价格每上涨10%，行业平均净利润则下降90%，毛利润率、净利润率分别下降2.4个和1.9个百分点。

　　地处黑龙江省东北边境偏远的逊克县，县粮贸总公司从1996年大豆价格低迷期间涉足套期保值，三年连上三台阶，仅1997年初一个回合套保交易就净盈利几百万元，1997下半年至1998年4月二次重大套保交易又获取净利润1000多万元。该公司成为所在黑河地区首家且唯一的盈利大户，在全省粮油系统率先走出连年亏损的经营困境，为全县6万吨大豆、小麦走出产区进入市场创造了良好的运作机制。该公司负责人通过实践，认定套期保值“对企业的生存空间具有积极的、不可替代的作用”。

　　4.基础商品产业链各方对套期保值存在不同需求

　　(1)基础商品生产企业，通过套期保值锁定自身产品的销售利润。

　　矿业、采掘业、农场、农民等提供基础原材料的生产者，为保证其产品的合理利润，可参照现货价格先行高价卖出期货合约，持有空头头寸。到自身产品现货出售时如价格下跌，则低价买入期货合约对冲平仓；如价格上升，则可用现货市场的盈利对冲掉期货市场的亏损。

　　(2)基础商品经营企业，通过套期保值锁定商品购销的利润价差。

　　基础商品的批发零售企业，为防止商品购入而尚未售出时价格下跌，亦可在购入同时参照现货价格先行高价卖出期货合约，持有空头头寸；到自身产品现货出售时如价格下跌，则低价买入期货合约对冲平仓；如价格上升，则可用现货市场的盈利对冲掉期货市场的亏损。

　　(3)基础商品加工企业，通过套期保值规避原材料涨价和产成品跌价。

　　以基础商品为原料的加工企业，处于产业链末端，既担心原材料涨价，又担心产成品跌价，更害怕两种情形同时出现。加工企业应当利用期货市场综合套期保值，即对原材料买期保值，对产成品卖期保值，在价格波动时分别对冲平仓，从而锁定加工利润。

　　二、风险商品化并非风险消失

　　套期保值理论上为企业提供了理想的价格保护，但实际上这种理想化的保护并不存在。期货市场是风险重新配置的市场，套期保值其实质是企业将价格波动的风险和机遇同时转化为商品——标准合约，通过期货市场出售转移给涉险逐利的其他风险偏好者。配置风险的市场充满了风险的不确定性，套期保值犹如一把双刃剑，既能护身也能伤身。不少企业因忽视套保过程中的风险而遭遇新的损失，继而错误结论视套保值洪水猛兽避而远之。因此，正确认识套保过程中的风险，把握影响套保成败的种种因素，有助于企业真正用好套期保值这把利剑。

　　1.客场作战

　　我国企业开展套期保值损失最大的案例，均发生于海外市场。由于国内期货市场发展滞后，国内缺失的期货品种，不得不到境外套保。而国内外市场天差地远，中国企业孤军作战，“水土不服”，信息不对称，企图暴露明显，容易被代理机构“设套”或被国际基金“狩猎”。如豆油期货上市前，香港上市公司中盛粮油到美国芝加哥期货市场进行套保，所持上万手合约平仓后每手亏损大约1700美元左右，导致公司上半年业绩亏损；株洲冶炼厂在伦敦市场的期锌合约，仅最后3天集中性平仓亏损就达高1亿多美元。

　　2.行情误判

　　套期保值起因于企业对需要购入或售出产品价格走势的不确定，担心出现不利走势引发风险。而行情误判总是难免，否则也用不着套期保值了。加工企业对同一商品既可以买入套保锁定未来采购价格，也可卖出套保锁定产品销售价格。当判断市场为牛市时，企业倾向于对原材料买入套保；当判断为熊市时倾向于对产品卖出保值。长期的实践表明：加工企业牛市行情中套期保值比原材料生产厂家做得更好，原因在于牛市行情中加工企业担心原材料价格上涨一路买入保值，而价格走势一路上涨符合其行情判断，积累较多盈利；原材料生产厂家则时刻担心价格见顶回落，且为维持正常生产也必须卖出产品套现，于是随行情上涨一路卖出，必然积累较多亏损。而熊市行情中情形则正好相反。

　　除上述“先天性”原因外，套保“动机不纯”也是导致行情误判的重要因素。如中航油陈久霖在急功近利投机心理驱使下，背离原油进口商务将预防油价上涨风险置于首位的初衷，主观愿望与简单统计学方法结合，看不到也不愿针对国际原油市场可能的持续走强开展套保，终于导致5.5亿美元巨亏。

　　此外，在实际操作中，进入时机和点位也非常重要，有时只相去一两天，效果也会差之千里。

　　3.期现价格严重背离

　　企业严格按照“月份相同或相近、产品种类相同、数量相等、方向相反”四原则实施套期保值以规避价格波动风险，实际上只是一种理想状态。合约到期时期现价格趋于一致，但通常期现价格总会存在一定程度的背离，称之为基差。基差在一定范围内合理且必要，但如果严重背离，套期保值的理论基础就不复存在，基于基差在合理范围内运行的前提设计的套保方案就规避不了价格波动风险。

　　金融期货和黄金、白银等贵金属期货品种，由于其金融属性较强，市场存在大量套利行为，使期现价格之间的基差能较好地保持某一确定关系；但金属、农产品等由于供需不平衡及仓储、运输等原因，尤其在发生逼仓时，就容易导致基差变化加大，期现价格严重背离。

　　一般情况下，企业根据生产计划设计套保方案，会跨越多个不同期限的合约，完成与现货相对应的套保需多次进行期货头寸移仓。基差绝对值较小时移仓收益或损失也较小，对套保影响不大；而一旦基差异常，期现价格严重背离，对套保影响就会加大，且保值时间越长影响越大。熊市中价格近高远低，基差为正值，移仓可获可观的展期收益；而牛市中价格近低远高，基差为负值，移仓后果则相反。如2005年铜价上涨引发铅价波动加大，上市公司豫光金铅在伦敦金属交易所存在现货高升水情况下进行铅的卖出套保，移仓损失巨大。

　　4.保证金不足

　　企业套保要根据购销数量计算最优头寸，生产经营规模较大时头寸也较大，且由于生产经营的连续性，头寸持有时间也相对较长，即使套保方向正确，也容易出现保证金不足。

　　由于保值期内期价可能短暂剧烈波动，如2004年10月13日LME铜价暴跌305美元，此时如企业买入套保将面临巨大风险，境外套保更面临外汇调拨困难而被迫砍仓的风险，必须追加保证金或忍受套保头寸暂时亏损。一些上市公司套保周期没有结束，但又临近报表公布，往往被迫对期货头寸平仓。如1993年德国金属公司的原油买入套保，在价格下跌中出现亏损需追加保证金，然而按德国惯例采取保守稳健的会计和信息披露制度，对逐日盯市算出的浮动盈利不计为利润，但潜在亏损必须披露，故公司在股东反对追加保证金情况下被迫砍仓，而清仓后原油期价马上涨过原套保价位，虽然套保方向正确，却巨亏13亿美元。前述豫光金铅2005上半年报中公布：在LME铅的卖出套保中亏损1711万元，但2005年7月1日至4日公司持仓的套保头寸平仓盈利1347.21万元，却不能计入上半年报表，也使企业当时面临巨大压力。

　　5.移仓挪盘

　　企业一般根据全年原材料采购计划或产品销售计划制定套保方案，立足现货采购或销售，在与此相对应的期货合约月份进行操作。但期货市场不同合约活跃程度不同，其流动性也不同，如果相对应的合约流动性差，企业只能选择较接近的合约进行替代，到期移仓。如不同月份间基差较小，则对保值效果影响不大；如基差出现异常，则会严重影响套保效果。

　　上述德国金属公司买入保值头寸庞大，保值时间长达数年，而当期活跃的合约月份也就一两个，使得大量保值头寸必须在不同月份间频繁移仓，增大了交易成本和移仓损失。

　　6.交割储运

　　交割费用虽仅占期货交易总量的5%以下，且套保也不一定交割了结，但现货企业在期市采购原材料或销售产品有利可图时，也常进行实物交割。现货交割环节多，程序复杂，处理不好就会影响套保效果。交割风险主要包括：交割商品是否符合交易所规定的质量标准(有质量期限或容易发生质量变化的商品交割时经常出现质量不符)？运输环节中交货时间能否保证？成本控制是否到位？交割库是否因库容不足而无法入库？此外，替代品种升贴水、交割中的增值税等，也潜伏着种种意外。

　　7.过度投机

　　保值与投机在交易上并无本质区别，套保在防止价格反向运动带来损失的同时，也失去因正向运动带来意外收益的可能性。而投机有时能带来巨额利润，诱惑企业放弃套保宗旨，或不严格执行套保方案，在市场方向突变或判断失误时造成亏损。期货交易总量应与其同期现货交易总量相适应，即企业套保头寸数量应以不超过现货商品规模为限。一些企业入市初衷为了套保，但对头寸未能有效控制，使其超出生产或加工规模，套保演变为过度投机，最终损失惨重。

　　沪深300股指期货即将上市。除商品交割储运之外，上述风险在金融期货套期保值过程中也会不同程度地出现。

　　三、严格管理套期保值过程中的风险

　　1.健全风险管理的组织架构

　　(1)董事会与高管构成战略管理层面。

　　在国际金融巨头JP摩根财团，每天下午16：15时，财务部门必须准时将度量和解释公司全部风险的报告呈于董事局主席丹尼斯•韦瑟斯通爵士办公桌上。最高决策层对企业风险了如指掌，使JP摩根从上世纪90年代起浴火重生，一改长期颓势而跻身全美第二大金融服务机构。

　　企业董事会与高管对风险监控负有根本性责任，负责企业方针政策和监控程序的制定、制度的颁布、风险监控机构的设立和关键岗位的人事任命、各部门风险限额的规划、重大涉险事项的审批和决策，尤其要形成切实可行的风险决策制衡机制。必要时应组建由企业执行高管为首，包括专家顾问和分支机构、财务、运营、风控等涉险部门领导组成的风险管理委员会，定期、不定期召开风险会议并直接向董事会报告。

　　在中航油巨亏案例中，企业重大决策几乎全由总裁陈久霖一人作主。母公司先后派去两名财务经理都被陈找理由挡回。公司员工包括衍生品交易人员均为新加坡当地聘请的外员，对陈久霖的决策根本不能形成约束。虽然国家明令“国有企业境外衍生品交易只能作期货套期保值”，但监管不到位，套保完全演变为单纯投机。

　　(2)相关职能部门形成监控和执行层面。

　　为确保决策层的风险管理战略及方针政策的执行，风险管理委员会应下设独立的专职机构如风险管理部，牵头负责风险监控的具体实施，协调涉险部门如运作、财务、审计等共同构成“全面防御体系”。其中，业务主线应随时对套保运行态势作出分析甚至量化评估，审计主线应适时从资金、账目和结算角度对套保进行监测；法律主线还需对相关法律、信誉等因素进行监控，系统防范。

　　独立的风险管理专职机构和涉险部门必须从各自角度履行职责，确保落实，在这方面教训尤为惨痛：如中航油公司内部本来不乏有关规章制度，规定在全公司范围内亏损达500万美元时应停止交易等。只要严格遵守制度其巨额亏损本不会发生。但陈久霖等人一意孤行使相关制度形同虚设，这也从另一侧面反映出风险管理专职机构的责任重大和执行艰巨。

　　(3)涉险员工形成操作管理层面。

　　套期保值是一项系统工程，其风险纵横交错贯穿于系统运行的各个环节。包括运作、财务、审计、信息、客户服务、网络管理等业务在内的涉险员工，作为套期保值的操作层面，随时处于市场嬗变的风口浪尖。应当通过企业的教育、培训不断提升其素质，落实责任，使之树立清醒的风险意识，成为风险监控的前沿阵地和一线哨兵，进而形成全员风险管理的企业文化。

　　2.提高套期保值战术技术水平

　　(1)严格按照预定方案确定操作目标、方向和原则。

　　套期保值以对冲风险为目的，坚持按预定方案确定操作目标、方向和原则是风险防范的基石。上市公司江西铜业在铜价疯狂上涨期间坚持套保，虽然年盈利减少2.48亿元，但整体仍取得丰厚利润。2006年，铜价波动每吨超过12000元，以江铜年产铜40多万吨计，总额高达50多亿元。事后看来，如不套保固然可全部享受铜价上涨之利，但事先谁都无法准确预测铜价趋势，万一下跌江铜就随时面临数以十亿计的灭顶之灾；加之在国际市场订购的原材料从装船到港至加工成铜需三个月周期，不保值说不定货在途中就打了水漂。以2.48亿元代价为69亿元销售收入“保险”，完全值得。当然，江铜案例也提醒我们，在坚持原则的同时应加强基本面及行情的研判。

　　全球最大的铜生产商CODELCO在2003年铜价上涨之初，其150万吨铜产量中就做了70万吨套保，损失以亿美元计；另一国际主要铜生产商菲利普道奇，在铜价疯涨的2005年提前对次年近半产量50多万吨进行套保，虽然损失惊人，但套期保值作为其参与国际竞争的“必需品”，不仅无损其行业龙头地位，反而更强化了企业稳健经营、持续发展的品牌形象。

　　(2)充分作好战前准备。

　　期货市场瞬息万变，为了处变不惊从容应对，宁可推迟进场，也不打无准备、无把握之仗。战前准备包括行情研判、方案制定、时机把握、资金计划、运作周期、止溢及止损点位、了结方式、责任分工，以及建立必要的程序化交易系统等。

　　在国际市场进行套保，隐蔽企图已成为决定成败的首要因素之一。由于中国企业在国外期货交易所没有交易席位，几乎所有出海资金都要借助别人的通道，资金数量、操作意图、建仓方向、头寸大小和抗风险能力等核心机密极易被交易对手捕获。针对中国经济持续高速发展对资源性基础商品的刚性需求，近年来国际流动资本频频利用“中国因素”呼风唤雨大肆炒作，演绎“逼仓中国”。如一贯相关性非常好的LME有色金属中，铝、锌等大多在2006年3月之后就不断下跌，唯独铜价坚挺且一再上涨。而中国是铜的净进口国，同时又是铝、锌等的净出口国。如果不能通过“抱团出海”、“改头换面”、“声东击西”、“化整为零”等战术手段有效隐蔽企图，则较大规模的境外套保应极为慎重。

　　(3)采取多种策略和技巧。

　　套期保值的策略，主要分为交易策略和组合策略。交易策略包括标准对冲、策略性对冲、多头套保、空头套保、积极对冲等。组合策略包括跨期组合、跨品种组合、跨市组合等。

　　选择制定策略和技巧，首先应着眼于企业的财力，研究套保的资金需求，结合企业现金筹措能力来决定规模；其次要考虑期货业务上的技术能力，立足于自己的专业人才队伍，避免过于复杂的操作；再次要考虑市场承受能力，尽量选择流动性好的市场和产品进行操作；最后还要针对市场变化灵活应变，趋利避害，捕捉战机。

　　据普华永道国际会计公司公布调查报告，中航油巨亏中策略失误、组合不当也是重要原因。首先，陈久霖根据自己对当时国际油价的误判，采取卖出看涨期权和买进看跌期权的策略组合，其中卖出看涨期权由于当时市场上石油实物短缺，买价高企，市场风险极大；买进看跌期权虽然风险不大，损失的只是权利金。但两者组合并非合理，后者没有对前者起到保护作用，没有设计必要的降低风险的最佳策略组合。其次，2004年有三次期权到期，为不使局面失控，缓交保证金，中航油被迫进行了三次挪盘，即将近期持仓部分对冲掉而在远期合约上继续保有相应持仓。陈久霖在挪盘过程中没有减持卖出看涨期权的比重，增持买进看跌期权的比重，没有根据降低风险要求改善两种期权的比例，相反使两者比例朝着扩大风险的方向发展，使中航油继续承受价格上涨的风险，且随着时间推移风险持续加大。

　　3.建立科学的危机处理应急机制

　　套期保值归根到底是收益与风险配对的双向博弈，交易过程中突现危机在所难免，没有百战百胜的常胜将军，关键必须建立科学的危机处理应急机制。这首先需要确立判断危机的标准，据此才能在危机之前细查秋毫，未雨绸缪，从根本上防止套保暗中演变为过度投机；其次需要专家组合的精英团队，一旦危机显露则依靠上级主管部门和专业化的集体智慧正确应对；最后还需多项应急预案，以供临危不乱果断决策，化危机为转机，变危机为生机。

　　事实证明，由于操作前形成的思维定势，一旦突现危机仅靠当事人自我约束来调整方向、纠正错误往往极不现实。而缺乏专家组合的精英团队则无法对突发危机进行科学应对。期货交易是现代金融的核心领域之一，外行领导者往往怀揣侥幸或者怕负责任而优柔寡断，该行动时不敢行动或不知如何行动，一拖再拖贻误战机，酿小错为无法挽回的灾难。

　　对于中航油事件，世界风险评估机构标准普尔公司曾指出：2004年一季度国际油价攀升导致中航油潜亏580万美元。危机显露之初只需5000万美元即可化解风险。当中航油首次收到有关方面追加保证金通知时，明智的决策理应追缴保证金后及时离场。然而如此重大事态并没有及时报告上级主管部门，陈的第一反应不是如何控制风险而是赌一口恶气，继续加大交易量，即在油价上涨中继续卖出大量看涨期权。由于监控机制本不完善又始终无法发挥作用，最终导致事态失控，中航油卖出的看涨期权交易总量如折成原油现货，足以让中国航空市场消耗三年。

　　套期保值也需要风险管理，但不能为回避风险而放弃套期保值。企业经营最终目的是盈利，以小的代价获取大的经济和社会效益。早在1973年4月，中国粮油食品进出口总公司布置香港华润公司购买砂糖47万吨。当时国际市场砂糖供不应求，为避免价格上涨增高成本，或买进后价格下跌造成损失，华润公司所属机构委托中间商先行在伦敦和纽约交易所买入26万吨砂糖期货合约，平均价每吨82英镑。尔后立即向巴西、澳大利亚等国购买41万吨现货砂糖，平均价每吨89英镑。从5月20日开始，市场传说中国购入大量砂糖，伦敦、纽约交易所大幅涨价。巴西、澳大利亚亦先后证实中国向其购糖，市价进一步上涨。5月22日砂糖每吨涨至105英镑。鉴于购买砂糖现货任务已完成，华润公司所属机构从5月22日至6月5日将期货头寸平仓，除支付中间商应得费用和利润60万英磅以外，净赚240万英磅。记载于《陈云文选》第三卷第223页的此项战例充分证明：中国企业完全有条件通过坚定原则、隐蔽企图、技战术灵活创新，从而有效趋利避害，利用套期保值成功化解价格波动的风险，争取良好的经营效益。