玉米期货合约交割标准修改对市场影响实证分析

　　前 言

　　06年8月11日大商所对玉米期货合约进行了修改，合约修改的具体内容包括三个主要方面：第一、容重替代品对标准品贴水标准由30元/吨调整为20元/吨；第二、生霉粒替代品对标准品贴水标准由50元/吨调整为25元/吨；第三、增加水分含量>14%且<14.5%的玉米作为替代品交割，不设贴水。

　　以上修改使得玉米可交割等级放宽了，也就是说可用于交割的玉米的量将有所增长。由此我们在06年的时候对市场有以下几方面的推定：首先，长期来看，玉米可交割等级放宽意味着更多的玉米能够满足交易所的要求，从而使得套保行为增多；其次，套保套利行为的增加，会使玉米市场期现价格的偏离有所缩小；第三，市场逐步走向稳定成熟，能够吸引更多的投资者参与期货交易。经过一年实践交易后，让我们再次回顾这些推定，并评价合约修改对于市场的影响。

　　玉米期现价格的比较

　　由于期货交易价格中，需要考虑储存相应现货所要占用的资金成本、运输以及仓储费用等，因此往往期货价格要高于现货价格。近年大连商品交易所和各类民用仓库的仓储费用基本没有多大提升，而现货的运输成本与总体价格相比微不足道可以忽略；但是自05年以来，央行已经数次进行加息，使得玉米占用资金的利息成本有所上升；因此总体上看来，期货价格对现货的偏离程度，应该更高于前期水平。实际上，在玉米期货交割条款修改之后，玉米期现价格偏离幅度反而从原来的11%下降到9%，即缩小了2个百分点。

　　实际上，空头套利者多为回避风险单为期货交割准备收储一部份粮。而在交割标准修改之前，这部份粮用于现货交易品质过高，市场上仅仅有一小部分玉米的品质能够满足交割要求，从而形成了期货粮与现货粮的分割，既所谓“用来交割的玉米不是普通交易的玉米”。因此说，原有的交割玉米标准过高造成空头套保的不完全，而放开期货交割品质后使套保更贴近实际需求，进而带动期货价格向现货市场贴近。所以可以说，玉米期现价格关系的变动，符合我们对于交割规则修改的预期。

　　图表 1 玉米期现价格对照

　　注：以上价格均为当月末收盘/收市价；

　　玉米现货价选择大连市场交易价格；

　　偏离幅度=期货价格/现货价格-1

　　数据来源：DCE、文华交易系统、中诚期货研发部

　　做为收购前的买入保值者与收购后销售前的卖出保值者的东北贸易商，期货向现货的贴近将更能满足东北贸易商的套保需求，从而使东北贸易商面临玉米市场化竞争中的日趋严峻的局面，风险能够有效转移，合理的套保将使贸易商在收购时机的选择上有更广的余地，从而增强入市收购积极性与收购时机的合理选择，这将吸引更多的保值商入市，价格波动将趋理性。

　　期货市场交易量的对照

　　期货市场的主要参与者有三类：避险者、投机者和套利者。期货市场建立的主要目的，就是为了规避现货商品在未来一段时间内价格波动所带来的风险，因此以服务现货商作为一个主要目的。而同时，由于这个市场价格波动较为迅速，从而吸引了一部分投机者，正是由于投机者的存在，才能够使得市场的容量大幅度增加，从而将保值者的风险承担过来。但是，如果一个市场被投机者所垄断，价格走势大幅度偏离市场应有的价格，这个市场的套期保值和价值发现功能就会受到扭曲，因此这个市场也就转变为纯粹赌博的场所。

　　在交割条款修改之前，由于能够用于交割的玉米数量非常有限，玉米期货的价格往往不能反映玉米市场整体水平，而是只反映特定规格玉米的价格水平；甚至有可能的是，由于满足交割水平的玉米数量少，这类玉米的价格都被期货市场操纵脱离实际价值。反映炒作程度的最主要标志，就是换手率。从下表中我们可以看出，交割标准修改之前的换手率保持在16倍的平均水平，而标准修改之后则下降到了。而这一变化是在市场的平均交易量有所增加的情况下发生的。在规则修改之前，市场平均交易量为967万手，之后则为1271万手，因此说市场的交易更加活跃了而不是萧条了。所以说从整体上来看，市场正朝着良性的方向发展——交易活跃、投机减少。

　　图表 2 玉米期货交易情况对照

　　数据来源：DCE、中诚期货研发部

　　总结

　　从目前市场上玉米期货的交易情况来看，交割条款修改之后的情况都符合我们的预期。市场是由众多方面的因素共同作用的结果，而交割条款只是其中的很小的一个方面，因此上述所列事实未必完全是由交割条款的改变所导致。但无论如何，修改前后的对比还是能够说明，条款的变动还是对市场起到了一定的积极作用，虽然或许不是决定性作用。

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