《财富非常道》：股指期货渐近将带来什么

　　主持人：李南

　　嘉宾：朱琰、金岩石

　　李南：《财富非常道》，不说不知道，各位好，欢迎你收看今晚的《财富非常道》我是李南，两位嘉宾，一位是国信证券的金融行业首席分析师朱琰博士，你好，朱博士。

　　朱琰：你好，李南

　　李南：还有一位就是湘财证券的首席经济学家金岩石博士

　　金岩石：你好

　　李南：你好，金老师。那么其实我们看到，上个周末我们当然，一个加息是一个很大的一个事情，另外还有一个事情就是关于《期货交易管理条例》的推出，那么是从2007年4月15号开始实施，其实有些人就觉得说，这个事情出来的话，那么一个是把它当利空看，另外一个就是说4月15号实施，就意味着，是不是4月15号就会有股指期货推出来，我们看这两天你发现没有，就是有参股期货的上市公司，大家都忙忙地开始涨起来了对吧，是不是这样的呢。4月15号我们就要有股指期货了，我们要跌一下了吗？

　　金岩石：预计好像是五一以后吧，这当然是领导，这是管理层的决策，但是有一个问题，股指期货不能把它看成利好利空。就是说我们习惯于就是一个政策出来，就把它直接连到价值上去，从各国的历史上看，也很难得出一个结论说，衍生产品或者某一个衍生产品推出之后，立刻对市场会产生什么影响，见仁见智，各种情况都有可能发生，因为影响股市的因素毕竟是太多，但是有一点，任何一个新的东西进到了这个市场，就像一个孩子进到了家庭一样，它一定会对这个家庭的营业模式、生活方式，和不确定性程度有所提高，我想这点是明确的，其他的都是见仁见智。

　　李南：我们看到一些资料，就说从像美国、英国、香港、德国，都是在新一轮的经济起飞阶段它推出这个股指期货，日本是在经济泡沫最高峰推出来的，那么台湾和韩国是在经济调整时期，台湾地区是在经济调整时期推出来的。所以有人就说，比如说你要推的话，你期货你有做空有做多的是吧，大家说都需要涨的话，没法儿推着，谁跟谁玩，对吧，一定是多空分歧很大的时候我推出来，那么再有一个就是说，就是股指调整的时候我推出来，所以是不是只要一推就意味着目前，管理层认为，目前多空分析大了，目前股市是要调整了

　　朱琰：我觉得是这样，不管是从期货这个运行机理来讲，还是从以前其他的这个国家市场上推出期货的经验上来讲，期货对股市的实际上最后的结果，就助涨助跌，也就是说期货推出，它不会改变股市本身内在的运行趋势和运行方向，但是由于它有了一个，这样一个可以放大和投机的，由于放大带来的投机因素，因为大多数我们看到期货的交易，不是基于保值交易，是基于投机性交易。我看了一下全球的统计60%以上，像在香港、亚洲地区，基于投机的这个交易是占80%以上，那这样就决定了，最终股指期货呢，对大盘原来的这运行趋势呢，它不会逆势而作，逆势而作肯定要输掉的，所以它会助涨助跌，而不会改变大盘本身内在这样一个运行的规律。

　　李南：但是我们怎么就觉得说，股指期货应该它套期保值嘛，比如说，比如有的股票上市之后估价特别高，人就说了，要有个对冲的，它不会估值这么高，它会有一个趋向于合理的一个估值水平，那么它应该是稳定市场的，这为什么就变成了这种助涨助跌的呢，怎么理解这个东西？

　　金岩石：其实任何对冲工具，或者说避险工具呢，到了换一个人手里，它就是投机工具，如果我们讲长期投资，任凭风吹浪打，胜似闲庭信步，但是必须是有风吹有浪打。也就是说既然是有风吹有浪打，就有人做风浪

　　李南：兴风作浪是吧

　　金岩石：贬义词是兴风作浪，褒义词就是呼风唤雨，所以股指期货既给了市场一个稳定器的作用，稳定器的作用来源于你要想套期，你必须持有股票，在这个期货没有完成之前，你的股票是不能卖的，所以这叫套期，避险，做的就是多个，多种工具之间的对冲，所以当你动了这个东西，你这个就不能动了，这是稳定器效应。但是既然有稳定器的效应，是因为有这个波动性效应才有稳定器效应，那么有人就把这稳定器拿掉，我只做波动。于是这个波动就起了一个推波助澜的作用，所以尽管还是风吹浪打，胜似闲庭信步，股指期货出来之后必然会像朱琰女士讲的这样，这风和浪越大

　　李南：这小船就会翻

　　金岩石：小船就会翻，大船翻不了。

　　李南：所以基金公司的经理特别欢迎

　　金岩石：所以不一定基金公司经理欢迎，如果他会玩的话他欢迎，但是我至少说，我客观地说，衍生品种不是适合散户投资的工具，任何一个市场上推出的衍生产品，它都是面向成熟的投资人和套利的机构

　　李南：那我们如果推出来之后，我们还想玩，因为我们目前市场上，还有很多是散户投资者，人家不愿意就是玩，跟着基金去玩，还让自己来享受一下那种飙股的乐趣那种人，他们应该怎么来操作，怎么办呢，有没有好的建议呢？

　　朱琰：我个人觉得，就像我刚刚说的，它是一个助涨助跌，它不会改变，它内在的，就股市内在发展因素对股市的驱动方向，那你就要抓住股市内在的发展因素，所以我觉得你就是还是要坚持你原来的投资理念，就是说让它去波动，因为它的波动对你来说是不会有影响的。

　　李南：那么如果要是大势不改变的话，你说它短期还有助涨助跌，那跌了我们也不高兴，是吧，就从那个国际经验来看的话，就推出股指期货那一刻前后，您给我们对比一下，这股市那时候会发生一个突变吗？

　　金岩石：得不出这个结论来

　　李南：没有这种规律？

　　金岩石：有人研究过，有的说是涨，有的说是跌，有人说是，但是有一点是明确的，第一由于衍生品进来了，交易量增加了，这个我们已经经过了，当时叫做股改的时期，叫做六张废纸半边天，什么意思呢？六张权证在市场上的交易量，等于所有股票的交易量，当时已经出现这种情况，所以很明显衍生产品，对于证券业来讲绝对是一个大利好。但是对于市场本身来讲，它增加了交易量，增加了波动幅度，增加了更多的选择，其他的结论我觉得都很难说。

　　李南：但是现在，比如说刚才，其实我们昨天也谈到了，就是现在整个的这个，昨天是您谈到了，股指期货推出的话，那么对于一些大盘蓝筹股的强酬行情，其实从去年年底就开始了，这个我们怎么去理解，就是有了股指期货，就会对这些大盘蓝筹有一个溢价？

　　朱琰：溢价怎么说呢？就是说我的意思就是说，会推动大家配置性的需求，因为你要去参与股指期货，你就像刚刚金老师说，是一定要有筹码的，你没有筹码你参与是非常危险的，而且特别是我们现在是一个基本上大家都觉得，基本上是个大牛市行情，你如果没有筹码，你就去做股指期货会相当地危险，所以说呢，对于这个，而且这些大盘蓝筹股基本面也非常地好，你短期你稍微买了一点溢价呢，他会在用时间换空间的方式，就是溢价会平滑下来，所以说我感觉呢，股指期货推出来以后，对大盘蓝筹股以后呢，它从根本性来讲，会多一个配置性需求，但这并不证明刚刚你说的，是不是大盘蓝筹股就一定会涨，我觉得不一定的。因为这个股指期货玩的这个人，玩这个股指期货的人是很有手法的，一定是逆大众心理操作的人，才会成为最终赢家，这一大家不要去做这些事情。

　　金岩石：这个朱小姐讲这个很重要，就是当衍生产品出现时候，市场上会出现一种情况就是不动也赚，由于套利的情况下，他赚的是时间差，所以涨也赚，跌也赚，不动也赚，但是不动赚的这个主要的人一定是机构，和成熟的投资人。那么在这样一种情况下呢。

　　李南：具体阐述一下

　　金岩石：具体阐述，就说当你持有了，你比如说你持有了工行，这时候工行占整个沪深上边总市值的比重很高，那么这时候你就可以按你持有工行，假定工行占有沪深指数是20%，好了，假定。那你就按你持有工行乘以5的这么一个概念卖出股指期货，于是在这种情况下，工行即使不动，你也能够获得股指期货当中那个时间一角，因为衍生产品它有两个价格，一个是它的内在价格，一个叫做它的时间价值，时间价值是按天算的，特别是在波动幅度大的时候，由于市场的波动系数上升，上升的时候，时间的溢价会很高，所以呢，机构是能够持有筹码，然后卖出期权，在实际上一定记住买方卖方，买的永远不如卖的精，所以当你把自己通过这样一种操作，从原来的买方变成了卖方的时候，你获得了市场上的优势，这就是机构在市场上改变市场地位的一种操作。

　　李南：我们导播在问我，说什么叫时间溢价？

　　金岩石：时间溢价就是说，如果你的时间越长，你的那个实际价格，比如5块钱这么一个期货，它可以卖到上面加出4块钱，5加4就是9块钱，那么这4块钱都是时间，那么随着时间的缩短，这个4块钱就会逐渐缩到零，但是如果你是卖出了这4块钱呢，你就等于赚了这4块钱，股票价格一动不动。

　　李南：那就是说，如果是波幅它如果越大的话，它是不是就等于说时间价值可能就越大？

　　金岩石：这个是定价，就是说期货定价三原则，一个内在价格，一个时间长短，一个是波动系数，波动系数越高的股票，它的时间价值的溢价函数就越高，所以这个，这是比较技术性，但是说得还比较简单。

　　朱琰：你把未来的趋势性的价格放到现在的股价来，你波动越大，时间越长，你折线过来不就越贵吗？是这样，时间价值就越大。

　　李南：我觉得说得还是有点晕，我们先出下宣传片，我们先消化一下，好，一会儿再回来。

　　李南：好，《财富非常道》不说不热闹，那么说这股指期货，你刚才两位都不同意散户朋友去参与，那凭什么我们都不能参与呢，你觉得最好就别玩是吗？从你的经验来看的话？

　　金岩石：从我的经验上来，因为我在衍生品市场上12年，在国外，在国外12年，客观地说，就是它赚钱的效应太快了，诱惑力太强了

　　李南：把持不住了是吗？

　　金岩石：一百万账户，一百万的账户做到一个亿这是完全可能的，但是一个亿调到零，也可能在一瞬间发生，人们是抗不住这种诱惑的。我并不是认为散户的水平不够高，我也并不是认为散户就穷，都不是。就是散户他抑制不了自己的贪婪，这就是市场上最大的问题，投资三忌，一忌贪、二忌赌、三忌怕，但是散户最难忌的，就是忌贪、忌赌，而忘记风险，这是最大的。

　　李南：朱琰觉得呢？

　　朱琰：我觉得是，因为你想跟你的对手相对来讲，是比你更精明的，和更有限的人，对于你来说，你真是一个弱势群体。

　　李南：鸡蛋碰石头了是吗？

　　朱琰：我觉得就是说你可能会赢，但是这个赢中间一个是有概率小，第二个它会孕育着，后面输得很大的大概率的风险，我一直相信，当然大家应该去做自己喜欢的事情。

　　李南：我觉得有一个方法可以参与，就你刚才说到一点，就是股指期货如果开始有这个产品出现的话，会使市场更加活跃，那么也就是说这个券商它的收益会增加，那我去买券商股市是不是就可以参与了呢？也算是间接参与吧？

　　朱琰：对对，那就没有那么大的风险，也没有那么大的收益率

　　李南：你们去玩吗，是不是这样的？

　　朱琰：券商不是说他自己去玩，他是等于说是给你一个交易的

　　李南：平台

　　朱琰：对，为了一个收费的

　　金岩石：这个就是说呢，我这么比较吧，三个选择，你有一笔钱，是坐到台子前去跟那个玩牌的去赌，还是去做那个发牌的，还是去买这个赌场的股票，在这三个选择当中，我倒建议你去买那赌场的股票。所以因为赌场的股票从两边都赚钱

　　李南：对，就是不管你是输，你还是赢了，反正这钱我是要照给我才行是吧

　　金岩石：所以买券商的股票现在是热门

　　李南：正好朱琰也做了，刚刚是有个第二季度的券商的一个报告，我就关注到了，因为之前他们做过一个分析，因为朱琰研究金融这方面的嘛，她现在给了中信证券的(估值定)知道多少钱？57到60，广发给了36到38的估值，也就是说你现在还可以买这个中信证券，还有这么50%一个上涨空间。

　　朱琰：是的，而且我在报道里阐述了，我的假设条件是非常地保守和谨慎的，就是说我基于得出这个目标价这个盈利假设是最保守和最谨慎的，也就是说我认为真实兑现出来的净利润一定会超过我的这个假设

　　李南：金博士是这样的动作，刚才金博士是这样，现在是这样的动作

　　朱琰：他可能觉得我这个价格听上去非常地吓人。

　　李南：天方夜谭了

　　金岩石：我们讲…

　　朱琰：你这样我都不敢讲话了。

　　李南：金博士你觉得，就不听她的一些其他的论据的话，你自己的判断？

　　金岩石：先不用谈这些论据了，券商股在这个市场上它，就跟刚才我讲的一样，如果这个厂子大了，你当然买这个拥有这个厂子的人，所以券商股实际上是这个厂子，他经营的是这个厂子。第二呢，券商股由于在市场上目前只有两家，他经营的是一个稀缺性，稀缺性，稀缺性资源加上这个厂子的特殊利润，再加上这个厂子超常的成长性，我们现在从1000点到3000点，大家觉得涨得很快吧，1000到5000点会很快看到，到了5000点的时候才20万亿，20万亿市值也就是相当于2500亿美金而已，2500亿美金而且概念呢？一个东京市场。所以中国这么大一个国家，在全球总市值的份额应该占多少？这大家算一个账，全球总市值是50万亿，美国占了23万亿。

　　李南：那中国现在是11万亿人民币，对吧，那您觉得中国大概是占多少，你会觉得是合理的一个比例呢？

　　金岩石：我这么算，A股占H股，至少要占到全球总市值的10%到15%，什么意思呢？如果按10%到15%，全球50万亿的话，我们应该在5万亿，到7万5千亿这个概念，这个现在中国的这个，到5000点时候2500亿，香港呢，当然那个时候我估计是在3万5千亿，讲两个亿加在一起是6万亿

　　李南：那时候全球就不是50万亿了？增长都大了

　　金岩石：不是，全球股市在过去8年内一直是相当稳定的，并不是说有很大变化

　　李南：那就是等于说区域市场是此消彼涨的了？

　　金岩石：美国纽约证券交易所在过去10年当中最低13万亿，最高17万亿，甚至在大崩盘的时候也没有多大变化，因为国外的股市它有进出有序，所以从历史上看，我也看，就是说当年30年代中国的市场全球第三大，远东第一大，所以从这个意义上讲，这只是我们中国大国举起的一个复兴，回到我们30年代全球市场当中的市场地位而已。

　　李南：所以刚才你说这个，那么严重看好券商股，刚才金博士帮你把这个论据找了一下，还有补充吗？

　　朱琰：对，我们看好券商股，最根本的理由是两大理由，第一个理由，买券商是买中国资本市场的规模增速，一个就刚刚那个金老师所讲的，一个就是中国市场流通市值的规模增速，因为刚刚金老师讲了，是一个总市值，这些总市值还要不断地在这些年中加速流通，其实券商经济业务税务中间，最大的一块是手续费收入，这块是二级市场交易量带来的，为什么今年的交易量是去年的3倍，为什么今年券商的

　　李南：今年是2006年的是吗？

　　朱琰：2007年日均交易量现在目前是1200亿左右，去年日均交易量不含权证368亿，含权证446亿，是这样一个水平。我们为什么日均交易量，指数没有涨，对吧，为什么日均交易量会翻三倍呢？就是因为我们流通市值的增长速度占，新增流通市值占流通市值增长速度机构性偏高，因为你新增流动市值一定会带来高换手，一定会带来交易量的爆发式成长，对吧，那么这个新增流动市值来自哪里？来自于中非小非的解禁，今年3、4月份要有1千亿的小非解禁。然后IPO的上来，大盘蓝筹股H股、红筹股的回归，还有蒸发，还有你指数上涨带来自然市值上涨效应，那么在我们，我们表面上看我们国家，好像换手率很高，很多人认为目前我们交易量是不可持续的。我说一句话，就刚刚跟金老师观点一样。我们的交易量会持续放大，因为我们新增流通市值会翻倍地增长，新增流通市值翻倍增长的话，你的交易量一定是往上走。

　　李南：就是说这厂子来玩的人越来越多，我这厂子越来越大，我赚的钱越来越多，是吧，这可以预期的。

　　金岩石：所以开厂子，像中信证券，现在整个市场上上市公司，证券上市公司就这么两家。

　　李南：三家。逢源还有一个就是借壳上市的SMBN。

　　金岩石：还没开始呢。所以现在这两家，将来可能会上更多，惟一对这个股价有威胁的，我就觉得可能是将来厂子上得太多了，上太多，抢钱的人太多了，但是如果按现在这种状态下，如果中信证券能够维持它目前这种，像她朱小姐刚才估值60多块钱，是吧，100块钱都不只

　　朱琰：是的

　　李南：但是，就像刚才你说的，现在想开厂子的很多，这个今天这个是券商借壳，明天那个是券商借壳，今天这个发诚信公告，明天那个发诚信公告，对吧，最终它如果太多的话，对券商的估值，你们会觉得有影响吗？

　　朱琰：第一个，我谈近态的观点，目前中信证券是全市场最便宜的券商股，我这个结论在很多场合说过，很多人都大跌眼镜，我讲一个非常简单的例子。

　　李南：你不是他们的托儿吧

　　朱琰：为什么它是全市场最便宜的券商股，中信证券它100%控股了金通证券、万通证券，60%控有了华夏证券，100%控有了中信香港公司，现在我们看到市场上上市，借壳上市的这些小的券商，它一个券商的市值要炒到300亿、400亿，有的会炒得更离谱，那金通证券、万通证券，再加上60%的华夏证券的市值，按照这个市值去走的话，就得1000亿，现在中信证券的市值才1000多一点点，所以而且我们从估值的PE、PB的角度上来讲，这些估值参数来讲，中信证券都比那些券商要低，这是静态的，动态的话，中信更便宜，为什么？我认为既然我们看好了中国的资本市场，只要我们有一条假设确立，中信证券就一定会，一定现在的价位是跟平，就是说中信证券会成长为中国证券市场的龙头，只要这个假设成立的话，中信证券现在1000亿的市值真的很便宜，我们想像(高士美林)都是800多亿的美金的市值是吧，那么中信证券是否能够成为中国的证券市场的龙头的地位，我觉得中信证券有三只脚，就三只脚站稳了，中信证券就一定会成为中国证券商的第一只脚，大当行业务，因为全球的这个大的券商都是靠大投行业务确立自己的营业的稳定性和全市场的地位，那么目前中信证券这个大投行业务，目前我们看到的趋势是比较确定的，而且我们讲的大投行不是大家简单地说，我证券发行IPO是大投行，我债券发行也是大投行，这块就很重要。因为债券市场这个增长的速度和规模是远远。

　　李南：我们要加快证券市场的发展嘛，这是已经定了是吧，有定论的。

　　朱琰：第一个就是我们讲的大投行业务是一只脚，非常重要的一只脚，第二只脚，新兴卖方业务的崛起，融资、融券、PE，产业投资基金，因为这些衍生品(备兑权证)，因为这些业务它是非周期性业务

　　李南：不是靠天吃饭的业务

　　朱琰：对，盈利水平非常高，资本金消耗非常小，这些业务它整个能够提升券商这个优化盈利模式，提升券商这样一个产业升级，这块业务也是国外券商的主要盈利来源之一，那这块业务目前我们看到中信证券是在所有的先行买方业务是走在市场前列的，当然它是有这个背景的原因，但是也有它实力的原因，因为这是一个资本推动的，资本危亡的这样一个游戏规则的行业，这是第二块业务。第三块，国际化，那中信证券，大家也看到，可能也会去进行一些国际化的运筹，它现在也有中信香港公司，它可能今年会加速它国际化的进程，如果中信证券在这三项业务上，都占据了行业领先地位，我觉得它的龙头地位会随着证券市场发展极速提高，我们看到实际上这部分牛市来临的时候呢，整个券商这个行业集中度是迅速提高的，因为真正能够促进券商业绩持续超越这个增长的份额只在大型券商中存在，因为很多小型券商只能做经济业务，但是大型券商可以做投行，可以做衍生品，可以做融资融券，可以做股指期货，这些新的业绩增长点，很多小的券商是没有的，如果这样持续下去的话，整个行业整合度会迅速提升。

　　李南：我问您，假如说国信证券也上市的话，你还会这样说中信证券的好话吗？

　　朱琰：我会说中信证券的好话，但是国信证券真的是一家好公司，如果上市的话

　　李南：可惜没有上市是吗？

　　朱琰：对，真的，我觉得国信的员工和在国信证券经济那个事业部，在我们那些营业部交易的股民都会买我们的股票，因为他们能够切身感觉到国信证券的好。

　　李南：对，我说一下，这个是国信证券最新出炉的一个，关于金融的一个分析报告，说得太好了，我们需要冷静一下，先出下宣传片。

　　李南：好，《财富非常道》不说不热闹，刚才朱琰是以国信证券员工的身份把中信证券夸了一番，我们觉得是值得敬佩的，至少是是吧？

　　金岩石：顺便也把自己公司夸一下。

　　李南：说到这个股指期货，我们节目曾经做过一系列的介绍，但是的确很多的投资者还是不太明白，其实为什么现在一而再再而三地往后推，也是因为觉得投资者教育还不是特别充分，出来之后还是会有些风险，比如说之前有一个虚拟的模拟的一个操盘方式，那个当时就有的投资者，他就出现了特别大额的亏损，就清仓出去了好多。

　　金岩石：曾经有个集体爆仓，这是我担心的。我觉得两个问题，第一个问题对于股指期货，或者说衍生产品市场，对于这个市场我们应该怎么看，我觉得大家应该有一个清醒的概念，就是说全球衍生沉淀市场上主要的投资人是谁？

　　李南：机构

　　金岩石：是商业银行，商业银行的大多数

理财产品，挂钩产品，其实都是通过衍生产品，把不同的交易工具连接在一起，而我们现在呢，由于分业经营，由于对银行的限制，实际上我们并没有把这个市场开放给银行，这是第一个问题。第二个问题，就对这个市场本身，跟国外去比较，我基本上三句话，第一呢，品种少，就一个，第二呢，风险高，就是交易所收费远远高于其他国家的这个水平，这个品种少，风险高，门槛高，并不是很多人都能参与，但是这个门槛高呢，并不是对机构门槛高，而是对散户门槛高。这是好事，我并不去。

　　李南：其实是保护散户的方式吧，我觉得

　　金岩石：我并不去评价说它好坏，只是说把中国的市场，假定它开放了，和美国的同类市场去比较的时候，这三个特征是非常明显的，美国的衍生品交易市场的收费是很低很低的，手续费很低，门槛也很低，谁都可以来。

　　李南：国外散户他们玩这个东西吗？

　　金岩石：玩，当然玩，而且玩得很凶。

　　李南：那凭什么不让我们中国的投资者玩呢？

　　金岩石：赔得也很快，因为他赔得起

　　李南：我们也赔得起

　　金岩石：在这个市场上，比如说我在美国，我的公司，因为我是注册这个，从1992年就是，我怎么批你的账户？就是你必须在你的账户填你有多少钱？你的净值比如说是100万，我批你5万，如果我批超过5万，这个按照美国的一个规则，叫做适用性规则，我就违法了，但是作为我的经纪人他知道我这个规则，他可能告诉你，你就多填点，你那么有钱，对吧，将来嫁个好老公更有钱了，他就会让你填1000万，实际上你可能只有100万，结果你1000万的时候，我就会批你50万，我没有责任，但是出了责任将来是谁的呢？是他的，会追究他的责任。所以美国是通过这样一套制度告诉你，高风险投资不得高于你净值的5%，这是第一条规则，第二条规则，整个的衍生品交易分四个级别，一级二级三级四级，在不同的等级里边，你能够参与的交易工具和交易方式是受限制的，所以你必须得证明你的业绩已经够了一级，够了二级，够了三级，够了四级，我才逐个升级。这时候就出现一种情况，就他为了拉你这个客户的时候，他可能故意把你提高到某一个等级，而实际上你没有，那么我就会直接跟你谈，我在签字的时候，我会直接跟你谈，然后我来判断，我觉得你根本不懂，不懂得人绝对不能进入衍生品市场。

　　李南：留级了

　　金岩石：这就是这个市场的游戏规则。

　　(完)