市场研究：仓单系统与中国期货市场的发展完善

　　长城伟业期货公司特约研究员 贺学会 博士教授

　　在中国农村金融体系亟待完善的情况下，发展仓单系统可以有效地改善农民缺乏贷款质押物的现况，提高农民的信贷可得性；而对现有标准仓单的综合利用，则可以有效改善期货市场投资人的资金运用效率，从而使金融市场具有更高的运行效率。

　　仓单：一个长期被忽视的研究课题

　　仓单，包括标准仓单和非标准仓单。标准仓单是指指定交割仓库在完成入库商品验收、确认合格并签发《货物存储证明》后，按统一格式制定并经交易所注册可以在交易所流通的实物所有权凭证。交易所通过计算机办理标准仓单的注册登记、交割、交易、质押、注销等业务。标准仓单的表现形式为《标准仓单持有凭证》，交易所依据《货物存储证明》代为开具。标准仓单持有人可选择一个或多个交割仓库不同等级的交割商品提取货物。非标准仓单则是指在非交易所交割仓库入库并可通过适当方式流通的仓单。本文中的仓单包含了这两种情形。通过对仓单性质的考察及相关国家发展仓单系统的经验总结，我们认为，通过发展非标准仓单并实现标准仓单金融化，在长期内可以构建统一的、低成本的仓单系统，实现对传统金融体系的改造。

　　根据相关研究，谷物仓单早在公元前2400年就在美索不达米亚被首次使用。而英国最早使用的纸币则是可转让的银金属仓单。因此，仓单的使用可谓源远流长。

　　然而，仓单问题还仅仅是学术研究的一个新兴领域，甚至可以说是一个长期被忽视的领域。我们曾在Jstor、Elsevier等学术期刊数据库系统进行过广泛的搜寻，得到的文献屈指可数。借助互联网，我们用“warehouse receipt”和“inventory credit”等相关的关键词进行搜索，可以得到很多信息，但对这些信息进行筛选后发现，这些信息大体上可以归为三类：

　　1.对仓单的介绍性材料。主要包括期货交易用标准仓单及在部分发展中国家发展的非标准仓单及仓单融资的实践概况。

　　2.一些金融机构的业务宣传性材料。因为这些金融机构提前看到了仓单系统中蕴涵的巨大商机，对仓单持有人进行融资是一项前途广泛而风险极小的业务，因此，这些机构发布了大量的宣传材料。

　　3.散见在不同期刊的少量学术文献。在所有这些信息中，剔除重复项目，能够真正算作学术文献的信息大概不足30条。

　　在关于仓单系统的仅有的学术文献中，主要又可以分为以下几种情况：

　　一是早期关于仓单对期货市场作用的研究；二是对发展中国家仓单发展的研究，较有代表性的如世界银行；三是在农村金融、微型金融名下对仓单进行的研究。国内除了交易所关于标准仓单的生成与交易规则及一两篇翻译文章外，见不到关于仓单的研究。可见，仓单系统的研究在国内尚属空白。

　　非标准仓单：农村金融的一条新出路

　　在很多国家，农产品、金属等领域的产品都具有以下一些共同的问题：

　　1.价格的高度季节波动性。如在加纳、赞比亚、坦桑尼亚、乌干达等国家，农产品批发价格波动在歉收季节可能会达到70%以上。

　　2.很低的价格透明度。一些农民和生产商难以把握市场价格的信息和变动方向。

　　3.不同等级产品的价格差异性不明显，这主要是缺乏统一的质量等级标准，从而打消精耕细作、提高产品质量的积极性。

　　4.投入品供应体系运作低效，特别是很多农民和生产商几乎得不到信贷支持。

　　仓单系统正好有利于解决这些问题。这主要是因为仓单具有以下几个方面的显著优势：

　　1.高度的融资能力，主要体现在以仓单为质押可以大大提高农民的信贷获取能力。

　　2.由于有专业仓储业的介入，产品的质量等级标准得以规范和透明，从而产生优质优价的差别性价格体系。

　　3.由于仓单可以用来进行交割、质押、买卖或进行衍生产品交割，具有高度的交易便利性。

　　4.由于有仓储业主的保证，还可以大大提高交易合同的执行效率，提高全社会的信用水平。仓单的这些作用已为很多发达国家和部分发展中国家所证明。

　　“三农”问题是长期困扰我国经济基础的一个重要因素。“三农”问题的复杂性，已在许多文献中得到了讨论，也受到中央和社会各界的高度关注。而其中最为棘手的环节莫过于农民的收入过低且不稳定，而农村信贷的高风险特征也使金融机构望而止步，农村的融资问题长期难以得到妥善解决。

　　《中共中央国务院关于促进农民增加收入若干政策的意见》要求有关部门要针对农户和农村中小企业的实际情况，研究提出多种担保办法，探索动产抵押、仓单质押、权益质押等担保形式。

　　然而，农村金融体制的改革一直没有实质性进展，农户和农村企业的生存状况仍然堪忧。探索仓单系统并以此为依托开展仓单融资，对帮助农户及有产品的中小企业获得贷款无疑具有重要意义。

　　仓单的持有人可以是生产者、农户群体、交易商、出口商、加工商等，任何个人或企业都可以成为持有人。建立仓单融资体系，有望大大降低农民对信贷的进入壁垒。例如，通过吸引小农户和交易商对仓单系统的参与，可以建立农村居民规范的交易记录，发展他们经济活动的信用数据库，这显然有利于克服农村信用记录缺失、征信系统无法覆盖的问题，大大提高银行进行客户筛选的便利性。放款人还可以通过接受仓单作为抵押品而显著降低信贷风险。

　　此外，由于仓单运营中仅需要少量规范的仓储机构即可保证贷款的绩效，放款人不必再像以前那样监督数量众多的小额借款者，从而大大减低了监督成本，有利于鼓励金融机构对农村发放更多的信贷。无疑，在农村金融改革举步维艰的情况下，这是一条值得尝试的新出路。

　　标准仓单金融化：仓单的低成本综合运用

　　在缺乏完整仓单系统的情况下，各国在期货市场发展的过程中，通常单独建立交割用标准仓单系统。标准仓单的基本功能是用来进行期货合约的交割。除此之外，仓单基本上是不可流通的，这导致了仓单系统的僵化。实际上，标准仓单作为一个金融市场工具，尚存在很大的开发潜力。通过将标准仓单金融化，可以实现标准仓单的低成本综合运用，增加市场融资工具，提高期货市场工具的流动性和参与度。

　　所谓仓单金融化，是指全面挖掘标准仓单的金融功能，对其进行低成本综合运用，使其功能不再局限于交割标的物。我们提出仓单金融化，主要强调的是仓单功能综合运用，而不仅仅是其可转让性或者作为质押品等简单的功能开发。这就使这一问题变成一个系统性问题，而不是一个具体的操作方案。根据我们目前尚不成系统的考虑，仓单金融化可以从以下几个方面起步：

　　1.建立仓单流通转让的规模化市场。

　　如果仓单流通市场不能发展起来，仓单系统就难以形成规模，这不仅是对仓单资源的巨大浪费，也会影响到期货市场的参与度。如果以交易所指定交割仓库为依托，建立便利的、低成本的仓单转让和过户系统，仓单的价值将会大大提高，有利于扩大仓单的市场容量，提高公众对仓单和期货的认知度，并通过巨量的仓单来平抑期货市场过度的价格波动。

　　2.发展标准仓单质押贷款业务。

　　标准仓单质押贷款，是指期货标准仓单持有人以所持有的标准仓单作质押，向银行等金融机构获取信贷支持的一种贷款方式。仓单质押贷款对于仓单持有人来说，是一个获取资金进行再投资的机会，对于贷款发放银行来说，则是一种非常有效的贷款业务创新，因为质押标的的流动性和价值稳定性都是银行所必需的。有了可靠的质押，银行在任何情形下都没有“惜贷”的理由和必要。显然，银行发放的仓单质押贷款与交易所目前办理的仓单质押业务在资金的使用方向、参与度、风险转移程度等方面都有显著不同，不仅对交易双方是“双赢”的，而且对于活跃期货市场也具有很大的促进作用。

　　3.全方位拓展以仓单为标的的金融业务新品种。

　　例如，物流银行的运作模式即可直接运用到仓单系统中。物流银行业务的授信模式是，经销企业向银行交存部分保证金，银行向供货方支付全款(一般以票据形式)，供货方接到货款发货存入银行指定的第三方物流库进行质押监管，通过经销商不断用现款提货补充保证金至100%，供货方承担对货物的回购责任。我们可以将买方在实物交割时仓单的流动看作物流银行中的货物流动，期货经纪公司看作物流银行中的供货方，由期货经纪公司提供保证仓单交付承诺。买方企业在进行实物交割时，往往会发生资金缺口，我们可通过物流银行模式，通过签订三方或四方协议，实现对仓单或质物的控制来发放信贷资金支持企业购进现货。

　　由于目前金融机构的竞争已日趋激烈，通过类似的业务创新，仓单系统的业务拓展潜力还非常巨大，可能会成为金融创新的一道风景线。

　　长期目标：构建统一的仓单系统

　　基于上文对标准和非标准仓单的分析，仓单作为一种由实物产品作后盾的流通工具，已经成为大多数工业化国家市场体系和金融体系中不可分割的组成部分。不幸的是，由于制度和结构的缺陷，在许多发展中国家和经济转型国家，仓单的利用受到限制，其中最重要的缺陷是：

　　1.由于政府常常用保护价对农产品市场进行干预，私营仓储业的发展缺乏动力。保护价没有充分考虑不同时间和不同地区价格的变化，从而使粮食的储存无利可图。

　　2.缺乏支持仓单系统的相应法律、监管和制度环境。

　　3.本国的商业机构，包括银行和社会公众缺乏对仓单的了解。

　　这些因素对仓单系统的发展及仓单功能的发挥产生了巨大的障碍，必须采取相应的措施予以解决。

　　我国在仓单系统的建设方面更加滞后，社会各界对仓单系统的认识还处于“交割工具”的阶段，非标准仓单还鲜有研究涉及。这一方面说明我国仓单系统发展的基础还很薄弱，起步较慢；另一方面也说明仓单系统的发展空间非常大，其前景不可限量。根据部分发展中国家近年来在世界银行的支持下发展仓单系统的经验，如果及时采取有效的措施，仓单系统发展中的这些问题是可以解决的。

　　通过对部分东非和南非国家仓单系统发展经验的研究，我们认为，从长远看，在完善法律和运作机制、加强仓单的公众认知度的基础上，建立统一的仓单系统，是仓单系统长远发展的一个可行的远景目标。此处所称的“统一的仓单系统”，是指打破标准仓单和非标准仓单壁垒，使仓单具有全国范围内共同的质量标准和流通能力，并通过商业模式遴选交割仓单的统一性仓单体系。

　　我们所设想的统一仓单系统，主要基于以下几个方面的考虑：

　　首先，统一仓单体系有利于降低仓储业的总体运作成本。在统一的仓单体系中，不再有标准仓单和非标准仓单的分野，这意味着期货交易所将不再需要自己经营仅为交割专用的仓库，而可以按照自己设定的标准直接从市场取得交割仓单，降低了整个期货市场的交割成本。交割仓单与其他仓单统一由社会第三方仓储业主集中经营，有利于仓储业主充分利用规模经济的优势，发展低成本的仓储业务。

　　其次，统一仓单体系能够增加仓单的流动性，并提高仓单与期货业的参与度和社会认知度。分割的仓单体系在两种仓单之间人为地设置了一种制度鸿沟，既阻碍了标准仓单金融功能的发挥，又限制了非标准仓单作为交割标的的作用。两者要实现转换和互通，必须支付额外的成本。这既影响到仓单本身的流动性，又不利于让普通仓单的持有人直接参与期货交易和交割。建立统一的仓单体系则可有效解决这一问题。

　　最后，通过仓储市场的自发竞争和交割标准的甄别机制，有利于提高仓储市场的总体运作效率。仓储市场发展到一定规模后，竞争必然会加剧，竞争的结果会导致效率的提高，同时导致仓储行业标准的透明化和仓储业整体信用水平的提升。而期货市场交割标准的执行将会形成一种自动甄别机制，让信用好、业务水平高的仓储业主脱颖而出，形成更高水平上的竞争态势。这不仅导致我国仓储市场整体效率的提高，还有利于仓储业早日与国际接轨，使仓单系统成为我国金融体系中的一支不可或缺的新生力量。

　　作者简介：贺学会，湖南大学金融学院副院长、教授，