股指期货仿真交易周报：股指中期表现令人堪忧

　　股指中期堪忧

　　本周沪深股票市场出现了较大幅度的调整。上证指数以2999.09点开盘，最高3049.77，最低2732.88，收盘于2831.53，较上周下跌5.57%。在指数下跌的的同时，成交量急剧放大，全周成交量达到了5050亿，较上周增加了1200多亿元。本周仿真交易活跃度有所上升。主力合约IF0703跟随现货指数下跌，全周交易量达到22万手，较上周增加5万多手。

　　一、行情回顾及分析

　　本周中国股票市场大幅波动，上证指数成为了全球瞩目的焦点，其走势对国际主要指数产生了影响。在春节后第一个交易日上证指数、深综指双双创出历史新高的鼓舞下，27日早盘开盘后一些中低价题材股继续大举拉升，不过市场在3000点之上心理压力沉重，以五粮液、吉林敖东为代表的基金重仓股开盘后继续出现明显放量下跌，并引发一些前期过度炒作的中高价基金重仓股出现集体调整，而指标股体系同样明显走低使股指持续走软，盘中指数连续跌破3000点、2900点和2800点三个整数关，上证指数大跌268.81点或8.84%，报收2771.79点，成交1316亿元，上证50、深成指和沪深300指数跌幅都超过9%，两市有900多家个股跌停，而上涨的个股合计70余家，两市合计成交超过2000亿元创出天量。随后的几天股指继续调整，从技术上来看大盘短线仍面临技术性下跌压力。

　　上周笔者曾经提醒投资者注意大盘的系统性风险，然而周二如此大幅度的下跌出乎笔者的预料。在此次大盘下跌过程中市场并没有明确的实质性利空，包括股指期货可能推出、加息的讨论、外汇投资管理公司即将成立等一些潜在的利空仅仅是传言，并不足以对市场形成如此大的打击。但过去一年多来大盘持续大幅上涨，许多投资者，特别是机构投资者积累了大量的帐面盈余。随着股指如

　　当然，目前货币流动性过剩的现状没有改变，新年首只开放式基金----建信优化配置基金在周一不到一个小时内销售就达到100亿元额度说明市场资金仍相当充裕，整个资金推动型牛市的基础并没有改变，因此短线来看大盘还将有调整压力，前期2600点附近的平台仍将面临考验，但在整个市场资金面充裕的情况下股指仍可能在高位震荡。当然从技术上看，上证指数中期不乐观，未来调整的时间和空间将较大。

　　另一个出乎笔者预料的事情是上证指数对全球指数的影响。由于中国的股票市场是新兴股票市场，无论从深度和广度上来说都无法与世界主要发达国家的股票市场相比。加上我们的股票市场还是一个半封闭的市场，因此以前受国际股市波动影响较小，而反过来影响国际股市就更是微乎其微了。但这一次不同了。继2月27日沪深股市跌幅超过8%、创下十年来单日最大跌幅以后，美国股市27日大跌416点。不仅如此，港股28日也大幅下挫、日本股市、欧洲股市甚至全球众多新兴市场纷纷“遥相呼应”，全球股市跌声一片。虽然股市暴跌令人心悸，但此番中国股市引起全球股市震荡的表现(不管是因为心理因素或其他巧合)清晰得释放出“中国因素”对全球经济影响力进一步提升的信号，“中国因素”对全球经济的影响力已经从实体经济向虚拟经济扩展。

　　随着中国加入WTO,中国经济日益融入全球经济。“中国因素”在国际上的影响力不断增强，中国对世界经济的影响力已经发生了重大的变化。目前，中国是全球第四大经济体，超过1万亿美元的外汇储备量稳居全球第一，外贸依存度高达60%。中国经济的荣枯，不仅影响到中国对欧美产品的需求，同时也影响到数以百万计外资企业的在华投资利益，因此中国股市大跌，自然牵动全球股市的敏感神经。另一方面，以往沪深股市的走势自成一格，与大部分国际市场的指数走势往往背道而驰。但自国际资金更多参与内地股市以来，中国股票和股市已经处在国际化进程中了。许多西方企业参股中国上市公司，不知不觉间中国股市跟国际接起来了，再也不是完全孤立的一个市场了，因而内地股市的动向对全球股市影响也增加了不少。

　　当然，现在说上证指数引领国际指数下跌，对它们产生重大影响未免牵强和言过其实。此次国际股市下跌有国外投资者反应过度的因素。但随着中国经济融入全球化程度的加深，“中国因素”对全球经济的影响力，已不仅仅停留在以产品市场为主的实物经济领域，更逐渐渗透到股市、期货等金融市场这一虚拟经济层面，这也是不争的事实。笔者预期今后随着我国股市的发展壮大，沪深股指对国际股指的影响还会不断加大。因此今后投资者不仅要从国内的角度分析股指，还要站在全球经济的高度看待沪深股市。

　　仿真交易方面，仿真期指则跟随现指亦步亦趋，其走势可谓跌宕起伏，触目惊心。由于本周股指暴跌使得交易风险急剧放大，在周四收盘四个合约全线飘绿的情况下，中金所决定自当天结算时起，将股指期货仿真交易IF704合约交易保证金标准提高至15%。中金所有关人士对此解释称，此前，中金所仿真交易各合约中，近期的IF073合约和IF704合约，其交易保证金标准均为12%，而远期的IF706合约和IF709合约，其交易保证金标准为15%。此次调整后，除IF703合约外，其余各合约交易保证金标准均为15%。去年10月底仿真交易正式启动时，仅收取8%的交易保证金，其后多次进行的保证金压力测试中，中金所逐渐调高了保证金标准。笔者认为，由于IF704合约新年后才刚刚上市，交易不够活跃，风险较大，周二市场全线下挫，其日内波幅已达368点，即当天就有满仓交易的投资者可能因仅收取的12%保证金“穿仓”而使其资金账户在盘中出现赤字。今后调整交易保证金标准将成为中金所常规的风险控制手段。这一是考虑期货公司的利益，防止过多的客户爆仓，使得期货公司风控风险波及到交易所，不利于交易所保障交易稳定进行；二是增加投资者的交易成本也有利于投资者考虑风险承受能力，冷静面对市场波动，不要盲目跟风赌一时的输赢，做好资金管理。

　　本周初的短短两天，内地投资者在股市中亲身体验了冰火两重天的滋味：当大家还沉浸在节后首日红盘带来的喜悦中之时，周二沪深股市大幅下挫，双双创下1997年以来单日最大跌幅，两市有900多只个股跌停，总成交也首次突破了2000亿元；沪深300指数下跌9.24%，股指期货仿真交易几乎全线跌停。这次中国证券史上罕见的暴跌，给投资者上了一堂生动的“风险教育课”，同时笔者想再强调一下未来股指期货上市以后如何更加有效防范与管理风险。

　　现在市场上的一种观点认为，内地大盘蓝筹股的不断上市，将会对市场产生一种稳压作用，进而在一定程度上减少市场波动和市场风险。但笔者认为大盘蓝筹股的大量上市并不一定能够稳定大盘，从实际效果看，中国银行、工商银行等一大批大盘股的上市，并未减小指数波幅，日均波幅反而有所加大。今年以来的不到两个月时间内，上证综指涨跌幅度超过2%的交易日就达18个。另外，在不同的市场阶段，风险大小也不同。一般而言，价格处于较高历史水平时，其波动幅度就会比较大，比如当前内地股市的波动率明显高于2004年，沪深300指数在2000点以上的波动率也明显大于之前。在商品期货市场，铜期价在20000元/吨左右时的波动率明显低于80000元/吨左右时。股指波动幅度不断加大的主要原因在于市场资金量过于充裕。大量的资金充斥于股市，股指波幅难免会加大，而随着中国经济总量的不断增大以及流动性过剩短期难以改观，这种现象可能会在较长时期内存在。

　　股指波动幅度的加大使得未来股指期货上市后的风险防范显得更为重要。以27日的跌幅来看，沪深300股指期货合约一手多单将损失72000元，投资者如果满仓或者仓位较重，当天就有可能穿仓，市场风险将直接转嫁到期货公司。虽然以目前沪深300股指期货合约设计来看，一个交易日10%的波动并不会让期货公司难以应付，因为合约设计时充分考虑到了市场极端情况的出现。商品期货市场极端行情也经常出现，以多年实践经验看，期货界能够应付这种股指单日波幅8%以上的极端行情。但是目前股票市场较高的市场波动率对期货公司的风险控制能力和水平提出了挑战。为使期货公司更好地管理市场风险，盘中平仓显得十分必要。笔者认为未来应允许盘中平仓作为一种合同约定，如当日价格波幅超过一定比例时，期货公司有权实施强平。如非要等到第二天才允许强平，期货公司在客户风险管理方面就会比较被动。但这是一个新问题。目前有关股指期货IB制度还未明确风险控制的分工，盘中强平说起来简单，但做起来较难，到底应由证券公司操作还是由期货公司实施，都需要权衡。尤其是内地股市投资者在证券市场中未遇到过强行平仓的问题，一旦未来在股指期货交易中需要强平，证券公司和期货公司都将会面临较大的压力；行情的大幅波动不仅考验期货公司风险控制能力，还引发了对交易系统承受能力的担忧。未来股指期货市场参与者多、交易量大，指数的巨大波幅将使期货市场短线机会频现，这将对期货公司的交易系统的容量和稳定性提出考验。如因系统原因无法平仓而给客户造成穿仓，不仅将给投资者和期货公司带来较大损失，也会引发二者的纠纷。未来参与股指期货的客户将是现有客户的几倍，如果市场出现类似27日股市的情况，盘中将会有大量的买卖盘出现，届时部分期货公司的系统能否承受还是个未知数；极端行情的出现也对投资者的操作能力提出了更高的要求，加强投资者教育更显紧迫。教育和引导投资者合理管理资金是防范风险的非常重要的环节。从本周股指期货仿真交易情况看，我公司仿真交易客户出现暴仓的人数很少，较前几次极端行情时有明显的降低，这与我公司在全国范围内展开的大规模投资者教育活动密不可分。目前参与股指期货仿真交易的投资者操作已更为理性，在一定程度上减少了暴仓情况的出现，减少了市场风险。因此，投资者教育活动更不能放松，而应该当作一项长期任务来抓，只有把风险出现的源泉控制住了，才能在极端行情出现时减少整个市场的风险。

　　套利方面，随着现货市场在2月上旬的一轮上攻行情的演进，沪深300指数与主力合约IF0703的基差便直线上升，出现了少有的期现货价格倒挂现象。由于期货市场具有优于现货的信息反应和价格预测能力，加上杠杆交易机制的作用，期货价格反弹力度远远大于现货，这种正基差的倒挂现象在维持了半个月左右后得到了修正。一般而言，正基差的出现概率都要小于负基差，反向市场只是在特定条件下出现的现象。因此，在期现货套利中，买现卖期的正向套利机会一般会多于卖现买期的反向套利。在缺乏现货做空机制的中国资本市场，反向套利难以施行，但此前的实证研究表明反向套利机会不但存在而且维持时间较长，只要能够把握好出入市时机，将可获得丰厚的套利收益。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线阴线实体较大，且成交量增加较快，呈现天量天价格局。笔者认为3049点很可能是一个重要的阶段性顶部，未来上证指数将展开几个月的调整，幅度也会较深。投资者应全部卖出手中的股票，近期不宜抢反弹，可休息一段时间后再进场。

　　仿真交易上，近月合约跟随现货指数下跌。未来几周内投资者在控制风险的前提下可尝试做空。

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0703和沪深300指数之间的基差图

　　随着股市大幅震荡，投资者预期后市股指可能下跌，0703合约和沪深300指数之间的基差收敛。

　　资料来源：海通证券研究所

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