统计分析：中国的铜市场需求量真的减弱了吗

　　中国的铜需求减弱了吗？

　　国内国外都有诸多的机构在说着类似的话，美林证券、高盛、JP摩根、麦格里等都这样认为，并且认为近期铜价下跌的主要原因归结为中国的需求减弱了。

　　精炼产量：增长很快

　　2006年精炼铜全年的产量约为290万吨，较2005年的250万吨增长了16%，极大的缓解了供求矛盾。

　　净进口量：下滑过猛

　　2006年全年净进口量在59万吨左右,2005年的净进口115万吨相比下降了约一半(-48.7%)。中国是全球最重要的铜进口国，从铜净进口量下降这一角度许多欧美的投资机构得出结论：中国的需求减弱了！

　　表观消费：小幅下滑

　　2006年的表观消费量约350万吨左右，但是同2005年的表观消费量365万吨还是略微下降了4.1%。中国是全球最重要的铜消费国，从表观消费量量下降这一角度许多国内的投资机构也得出结论：中国的需求减弱了！

　　表：2006年中国的精炼铜产量、进口量和表观消费量

　　背离：经济呈现两位数的增长

　　中国的需求真的减弱了吗？好像不大令人相信，因为据国家统计局的数据2006年

　　但是统计数据都是真实的，铜的产量、消费量、进出口量的数据都是真实的，经济数据也是真实的，为何出现这么大的背离呢？这到底是怎样一回事呢？

　　误差：出在计算口径上

　　我们所说的表观消费并不是真实的消费而是统计学的一个计算结果。在统计工作中的，表观消费量=产量+净进口量+库存减少。由于隐性库存很难统计，所以在统计分析中有时隐性库存经常不被计入，有时显性库存变化不大也被忽略，这样表观消费量的计算方法就变成了表观消费量=产量+净进口量+显性库存减少，OR表观消费量=产量+净进口量。忽略库存的做法在库存变化不大的情况下，对计算结果影响并不大，但是当库存变化比较大时，影响就大了！2006年的库存变化很大，所以一旦忽略了库存量的变化，计算结果的失真度可就大了。具体到2006年，库存的变化主要表现在两部分：一部分是显性库存，上海交易所交割仓库的铜库存变化减少了2.7万吨(从2005年12月30日的57884吨到2006年12月29日的31300万吨)；另一部分是隐性库存，隐性库存变化主要有：1、国储局抛售了约20万吨，2、企业减库约10万吨。

　　如果忽略了显性库存的那不足3万吨，好像对结果的影响不是很大，但是如果忽略了隐性库存的那30万吨误差可就大了。

　　表： 2006年中国库存变化

　　如果我们计入显性库存，那么2006年的表观消费量的修正为353万吨，如果再计入隐性库存的那30万吨，那么表观消费量的修正值为383万吨，比2005年增长了18万吨(增长5.5%)。

　　由此我们终于搞明白了，2006年国内铜的消费并没有减弱，变化的是供应结构，原来的消费主要有生产和进口两块来满足消费，2006年是对对国产和库存需求增加，部分替代了对进口的需求。

　　表：2005、2006、2007年中国表观消费量对比及其修正

　　弄明白了2006年的数字，对于2007年的供需关系我们就可以比较理性的预测了。

　　预期：2007年供需两旺，继续看好

　　2007年产量仍会出现较快的增长

　　目前已知的中国在建、拟建铜冶炼项目总规模超过250万吨，其中2006年刚投产及2007年将要投产的产能总量达到150万吨，这有助于供应量的增加，但是由于全球铜精矿供应的紧张形势，铜精矿的供给的短缺将是2007年中国精铜产量增长的瓶颈。即使这样我们还是可以预期产量会增长10%，达到320万吨左右。

　　消费保持旺盛

　　由于中国是全球最大的消费大国，中国的消费将会决定铜价格最终走势。从目前的情况来看，中国的需求还没有减弱的迹象，这将继续对铜价格形成支持。由于第1、2季度是中国传统的生产旺季，我们对此还是抱着比较乐观的态度。从刚刚召开的中央经济工作会议来看，拟定2007年经济增长目标约为8%。不过按照以往的经验，实际结果往往会超过级计划，许多专家都认为2007年的GDP增长率还会超过10%。当然即使8%也是一个非常高点增长率，铜消费还会保持较好的增长！我们如果假设铜消费的增长率同GDP增长率一样的话，那么2007年的消费总量可以达到413万吨，如果按照安泰科5.0%的估计的话也会达到403万吨。这样计算的话2007年的消费量要增加20-30万吨。

　　中国国储和企业都有重建库存的要求

　　2006年10月以后，中国消费商和国储的减库行为基本停止了。目前，铜加工企业及冶炼企业的库存水平通常维持在一周以内的消费量。企业为了规避铜价大幅波动及改善流动资金紧张的状况，企业通常都采取以销定产的销售模式，保持原料及成品低库存运转，补库是必然的要求，关键看价格与时间。一二季度是中国传统的消费旺季，企业有重建库存的要求，目前价格进入5500-6000美元区间，价格进入低价区对消费商可以产生较强的吸引力了。同时中国并不是一个铜资源很丰富的国家，国储局抛售了20多万吨库存后必然会在低价位重新补回来，并且基本上都是以进口的方式展开，这样就在数字上增加了进口量和表观消费量。如果仅是将2006年国储减库的20万吨和企业减库的10万吨补回来，那么相当于表观消费又增加了30万吨。

　　进口开始恢复

　　中国12月初步贸易数据说明中国铜需求12月持续回暧。铜总进口量从11月的17.5万吨增加到12月的20.7万吨，是2005年9月以来最高的进口水平。虽然没有分部分的细化数据，但我们可以估计出精炼铜的进品量从11月的6.6万吨增加到9.4万吨。

　　图：中国铜进口增加—未锻造铜和半加工品加总

　　在2006年前八个月中国铜需求经历极度疲弱的时期后，信号显示中国需求开始抬头。我们认为这归结于由于减库的结束，消费商目前处于极低的库存水平，而且国储在九月末结束了铜的销售。

　　近几个月来，相对于LME铜价，上海铜现货价格一直保持升水。2007年初随LME铜价的下跌，上海铜升水进一步扩大。如下图所示，上海铜升水的扩大也促进了精炼铜的净进口。

　　图：上海和LME铜价格

　　图3，中国精炼铜净进口和上海/LME价差(月度)

　　表观消费增长很快，可能出现高估

　　我们从上面分析可以看出，2007年中国真实的需求增加也就20-30万吨，但是由于国储局和企业补库行为的存在，回补30万吨以上是完全可能的，但是由于其结果表现为进口的增加，因此表观消费表现为增长60万吨，因此表观消费量被明显高估了。我们预计2007年的表观消费量大约在440万吨左右，但是如果扣除国储和企业补库的那30多万吨，实际消费只有410万吨。表观消费数字可能再一次给人带来误解！

　　总之，2007年的中国铜市场又是一个供需两旺的年度，并且由于国储局和企业补库的因素导致表观需求数字被明显放大，造成市场强烈的多头预期。春节前有可能形成底部(5300美元/沪铜低于50000元)，春节后真正进入上涨行情，上涨空间很大。如果按照上波行情6300美元的幅度计算，上涨空间是非常大的。