CBOT玉米期价与库存消费比关系的解读与分析

　　前 言

　　2006年5月美国农业部(USDA)公布的月度农产品供需报告中，数据预测2006/07年度美国玉米库存消费比降至10%以下，据此业内人士认为，美国玉米有可能变供大于求为供不应求，价格将会大幅上升。而事实上美国农业部5、6、7三个月连续预测07年度玉米库存消费比在10%以下，但是玉米期货价格除了在5月略有上升外，整体上较前期并没有明显的变化。

　　随后，美国农业部8月9月的报告将库存消费比值调整到略高于10%，但是10月之后再次将这一数据下降到10%；而同时，玉米期货价格开始了近5年来最大的一轮涨幅。虽然这其中不排除有10月之后库存消费比数字较之5、6、7三个月还要低的因素在内，但我们一直认为，作为推高价格的重要原因之一，库存消费比并不能完全决定价格走势，否则至少5、6、7三个月的价格应比前期水平有显著差异。所以我们认为，其中必然还有其他重要的因素在10、11、12三个月中发生了变化，从而共同带动了玉米期价的飙升。

　　图表 1 美国玉米期货价格与库存消费比(2006.1——2006.12)

　　库存消费比指标简介

　　库存消费比是本期期末库存与本期消费量的比值，即 库存消费比= 本期期末库存/本期消费量。另外，本期期末库存是期初库存、产量与进口量扣除本期的消费量和出口之后剩余的部分，即 本期期末库存 = 本期期初库存 + 本期产量 — 本期消费量 + 进出口净额。

　　由上面的公式可见，库存消费比这一指标的计算，涵盖了对本期供给量(本期期初库存+本期产量+进口额)和消费量(本期消费量+ 出口额)两大影响价格的主要方面，所以这是一个比较综合性、较为全面的指标。在进行分析的时候，综合性指标和独立性指标(例如本期产量)有各自的优缺点。有些时候有些国家可能对特定的独立指标更敏感，或者对不同的指标有不同的反映程度，因此应选择合适的指标体系。

　　再谈价格与库存消费比的历史关系

　　笔者曾经在06年7月对库存消费比与价格的历史关系进行过探讨，这里首先对该文相关内容做简要的回顾。该文的结论是虽然美国玉米期货的价格与库存消费比有一定的负相关性，但实际上影响玉米期货价格走势的因素有很多，库存消费比只是其中一个；通过图4我们可以认识到，如果仅仅通过分析库存消费比来预测未来玉米期货价格走势，恐怕有失偏颇效果不佳。事实上正是因为影响价格的因素不仅仅只有库存消费比一个因素，因此在建模过程中没有采用其他的外生变量有局限的。这里在累积笔者前期其他研究成果的基础上，决定加入对玉米有重要影响的替代品——小麦的期货价格在模型中。

　　其次，在前一文中我们简单回顾了美国玉米基本面与价格历史走势。这里我们发现，很多时候玉米的产量，作为供给的最重要的一个方面，往往对价格有重要的影响。美国近10年玉米价格飙升的情况(以价格超过半年前60美分，持续时间超过2个月为标准)出现过2次，分别出现在95/96年度和03/04年度。其实价格超过半年前50美分的情况出现过多次。但除了事实上，我们认为上面两次之外，各次的持续时间都比较短，在两个月内，所以应被视为调整。考察95/96年度和03/04年度这两次的行情，都是由于产量相对于需求大幅度降低造成的，并且持续不足。虽然玉米价格的供给有很多方面组成，但毫无疑问产量是供给的最主要构成部分，能占到总供给的80%以上。因此如果产量相对于消费大幅度降低，将会对市场造成一定的影响；而长期的预测不足彩绘造成市场的恐慌，从而大幅度推动价格。也就是说，由产量相对降低并持续这一局面，这种情况所造成的影响的程度，要高于其他供给因素。

　　第三，为了更直观的显示消费库存比和产量的影响，我们采取消费库存比的倒数和消费量与产量的比值这两个指标衡量上述两个因素的影响。这样，消费量作为指标的分子，其数值越大，该指标越大，而同时会推动价格上涨，因此很直观的表示为正的系数。同理，产量和库存量越小，指标越大，也会同时推动价格上涨，因此系数应当为正。另外，玉米与小麦的价格有显著的正相关关系，因此我们预计小麦的系数也应当为正值。

　　图表 2 玉米价格线形回归分析

　　数据来源：USDA报告、CRB、中诚期货信息部

　　从回归的结果来看，各个系数都在统计意义上显著；同时，各个系数都呈现正值，符合我们的分析结果；因此这个模型在一定程度上印证了我们的想法。库存消费比确实对玉米的价格有重要的影响，但同时我们不能忽略掉另外一个重要的因素，就是产量；产量如果与消费量相比有重要的下降，确实会比其他因素造成供给下降从而带来价格的影响更要严重。

　　美国玉米基本面

　　让我们来再次分析美国玉米的基本面。库存消费比降至10%以下，意味着2006/07年度(2006年9月-2007年8月)美国玉米的供求结构将发生重大变化，原来供过于求的局面将逐渐转变为供不应求。因此，未来一年里美国玉米价格都将受到供求结构改善的利好影响，CBOT玉米期货价格可以中长期看涨。但实际上，玉米产量对需求的不足，仅仅是出现在5、6、7三个月，并没有在前期出现，因此投资者会认为未来一段时间内，市场会根据情况调整对玉米的需求，或者农民增加06/07年度玉米的播种面积，从而提高产量降低消费库存比。这是为什么前期虽然消费库存比低于10%，但是价格上没有明显反应的主要原因。

　　但最终美国农业部对于玉米市场的看法并不这么乐观。虽然自8月之后每月预测玉米需求的数字都有所降低，但无论哪一个月的需求水平，都要高于7月份，因此可以说，目前需求也保持刚性水平。而与此同时，农业部报告接连调低对于产量的预测，从而造成了向对于需求而言产量大幅下跌的情况。而如果与前期的三个月联系到一起，这种情况可以被认为已经持续了半年以上的长时间，进而加剧了市场的恐慌气氛。同时，由于05/06年美国市场玉米的实际消耗量远大于之前的预测值，从而造成了06/07年期初库存的大幅下降，这一因素也成为了价格上涨的助推剂。

　　综上所述，虽然5、6、7三个月的库存消费比低于10%，但是玉米价格作为一个受到众多因素影响的对象，并没有因此而下跌。而当市场出现对于玉米的全面利好，包括产量不足、消费持续高企、期初库存大幅降低等诸多因素汇集到一起，终于将玉米价格推向5年来的最高点。