玉米投资报告：供需紧张是长期涨势的决定因素

　　摘要

　　玉米供需紧张是长期涨势决定因素，做多是主导交易方向。

　　交易时机预期在1-3月(价格暂时回调时间)。

　　预期DCE涨幅是10%，CBOT涨幅在(11%，17%)。

　　本文三个部分：长期上涨趋势、交易时间分析和交易计划

　　一、长期上涨趋势

　　这一部分提出两个大背景，在确认玉米供需关系的同时，为下两个部分的分析提供平台。

　　1、中国玉米平衡表我们

　　在9月份曾对国内玉米平衡进行如下核算(单位：万吨)：

　　很明显，变数最大的出口必须进行调整，调整后如下表(单位：万吨)：

　　数据来源：2005年数据取自国家粮油信息中心

　　核算说明：

　　2006年，假定种用、食用、损耗量与2005年维持不变，饲用消费增长5%，工业消费增长15%。实际中玉米加工产能增长缺乏权威统计，据了解，内蒙古、河北等后起之地的产能建设和扩张速度超过50%，15%的前期年均增速是保守低估，是一个底线增长速度。

　　2006年10月的出口400余万吨打破了2006年国内供需平衡。玉米供需背景走向9月份预期的极端可能性——“我们采用极端做法，认为2006-2007年种植年度，中国玉米出口为0。在其他条件不变的情况下，一旦国家出口鼓励出口政策，玉米将比我们现在预期情况要乐观。”

　　此处数据本身和实际情况在差异，依照2006-2006年变化量核算，试图从国内主流数据的角度印证中国玉米紧缺的状况。这点看似废话，但是在推导投资计划过程中不可缺少。

　　国家粮油信息中心2006年9月公布的2006-2007年玉米供需数据似乎要把“基调”定在平衡——10月修整数据也是供需打平，是巧合还是和宏观基调维持一致有待确认。

　　2、美国玉米供需

　　我们将美国USDA公布的实物库存数据和CFTC非商业净多头数据(含期货期权头寸)合成一个虚拟库存。由此反映实物库存和投资资金库存与玉米价格的变化关系。我们分析图1如下：

　　图1：期货期权虚拟库存、USDA库存与CRB玉米指数

　　第一，我们要肯定的是，无论是实物库存还是虚拟库存，目前美国玉米都处于一个低库存状态。这是一个非常关键的大背景。

　　第二，目前实物库存要高于2002-2004年的水平，但是价格却要远远高于那段时期。这是我们需要说明解释的问题。

　　基于第二点，我们认为投资资金的增加是主要原因之一，因此，设计虚拟库存。从虚拟库存的比较看，因为大量资金涌入CBOT玉米期货期权市场，推动价格创出2002-2004年的高点——CBOT玉米期货期权头寸10月份上涨以来增加了76%。

　　虽然包含投资资金的虚拟库存能够解释目前价格高于2002-2004年价格水平的现象，但是，我们也发现，目前的虚拟库存已经创下1996年以来的新低，但是为何价格仍然低于1996年的高点？

　　我们推测，价格的运行基调仍然是实物库存，资金的作用并不能全权替代或者减弱实物库存的影响力。因此，后期USDA公布的实物库存继续走低是CBOT玉米价格创出1996年高点的必要条件。(关于该数据的预期分析在下面第二和第三部分进行)。

　　从数据处理的角度，我们用第一部分提到的期货期权虚拟库存与CRB指数进行回归，得出回归方程(模型1)，参数检验均能有效通过。

　　CRB = 282.89 - 0.02285×期货期权虚拟库存 + 0.8434×AR(1) + 0.38×MA(2)

　　表1：“期货期权虚拟库存-CRB”的回归参数

　　图3是CRB指数实际值(实线)与模型预测值(虚线)的对比，可以看出，预测值能够较为准确地模拟出指数的“上涨或下跌”，而不能准确地模拟出“涨幅或跌幅”，尤其是当指数实际值急剧上涨或下跌的时候，误差非常明显。虽然暂时不可准备拟合幅度，但是至少我们从数据角度，确认了虚拟库存与CRB玉米指数的影响关系。在第三部分，我们会通过此拟合关系来确定与预期虚拟库存对应的CRB指数水平。

　　图2：CRB指数实际值与模型1的预测值对比

　　备注：我们同时分析了“期货头寸虚拟库存-CRB”、“USDA库存-CRB”、“全球库存-CRB”，但是从检验角度，其拟合关系都逊于“期货期权虚拟库存-CRB”，此处不赘述其他关系。

　　二、交易时间分析

　　基于基本面分析，我们认为由供需所决定的长线做多玉米是一个趋势性选择。对具体交易而言，除了趋势(有时趋势是相对易判断的)，我们还需要把握交易机会的出现时间。

　　从投资交易的角度，2006年季节性走弱与2005年或在前期的历史情况相比有所违背，但是，这种反常并不直接决定2006-2007年的最优交易价位。我们认为，从玉米供应(售粮和内贸)、消费(养殖业周期、出口履约)、外部因素(国家干预、USDA数据规律)等三个方面看， 我们认为，2007年1-3月DCE价格会出现回调，成为一个值得买入交易机会。

　　1、供应：农民、流通

　　通常情况下，玉米上市及季节性表现如下虚线所示。2006年明显反常，但是我们想要强调的是，季节性是削弱，而不是消失。所谓削弱是一种同比和相对的概念。农户手中的玉米终要出售，即使新的特征是“惜售观望和常年卖粮”，关键的时点依然值得我们参考。

　　据12月中下旬吉林地区实地调研以及黑龙江地区电话调研情况看：

　　所调研的四平叶赫镇农户2006年秋玉米只销售了1/3不到，往年同期的平均水平是50%。

　　贸易商手中的库存玉米并不多——因为玉米收购价格高，收粮成本大，风险高，贸易粮周转快——手中收购的新粮数量只有2005年同期的40-50%。

　　北方中转港口和南方销区港口库存看，目前维持在低水平。南方只有3万吨左右，低于10万吨的警戒水平。

　　深加工生产加工没有明显的时间特征，暂时不予考虑。由以上三点，我们的结论是：

　　l调研了解到，长春周边农户12月下旬仍持粮观望(长春大成通过抬高折扣水分到40%变相降价40-50元/吨)，中间粮贩也因为兑现或降价原因而暂时停止收购，12月底到元旦前后，预期流通环节依然会缺粮。

　　同时，据了解，元旦之后是长春周边农户的一个集中售粮点。此外，四平叶赫镇农户年前销售80%左右，到2006年2-4月，农户玉米会基本售磬。照此推算，12月底开始的1-2月内可能是吉林地区比较集中的收粮时间。

　　因此，在其他条件不变的情况下，2007年1月份开始农户售粮加速将对现货价格有抑制影响。

　　就运输方面，2006年春节是2月17日，2月基本是运力紧张期。届时，即使玉米从农户手中转移到贸易商手中，没有运力，南方销区供应短缺将再次推动2-3月玉米价格上涨。因此，1-3月是较好的做多时机。

　　图3：玉米流通简图

　　2、消费

　　养殖业猪、鸡、蛋价在2006年第4季度都大幅上涨。猪的工业养殖是7个月，农户养殖是12个月，平均出栏时间是8.6个月。2006年3月存栏量很低，7月份存栏量开始上涨，将时间延后8个月到2007年3月，那么2-3月份正是一个间断期。

　　l出口就出口而言，鉴于三个原因——签单出口时间、港口对出口粮处理能力以及出口粮抢收——我们认为，出口贸易商目前对产区的收购刺激将会在2月份之后明显减弱。3、外部因素：国家干预、USDA数据?

　　国家干预

　　随着国内粮油价格的大幅上涨，以及12月国家相继发布《国家临时存储粮食销售办法》、《国务院办公厅关于做好粮油供应工作稳定粮食市场的通知》、《关于加强生物燃料乙醇项目建设管理通知》，玉米价格上涨已引起政府关注。分析如下：

　　首先，国家软性干预手段可能包括“指导软性干预”和“释放现货硬性干预”。我们认为，购销市场化的玉米市场，仅凭软性干预无助于有效解决供需紧张的实质。

　　其次，国家难以干预长期趋势。国家干预小麦影响相对较大，因为国家握有4000多万吨小麦(2006年最低价收购)，可以以“临时粮食储备”连续竞拍影响市场。而2006年9-10月，国家储备玉米轮出之后，直到12月21日才开始补库，即使干预，力量有限。同时，国储库战略储备不会轻易入市干预。再加上2003年以来粮库改制处理国有储备老粮库存，2006年基本处理完毕。我们认为，国家干预无法改变趋势，但是不排除玉米价格因此出现波动。

　　最后，国家能够影响阶段性波动。12月20日，据悉吉林省将一次性拍卖省内积压老粮，总数量在117万吨左右(吉林省老粮处理第三批，原定2007年3、4月处理)。这次拍卖影响有两个方面：暂时缓解深加工和出口贸易粮对收购价格的推抬，同时推动农户的售粮积极性。因此，1-2月份值得关注。

　　?USDA玉米数据

　　我们在11月份曾对USDA数据作出以下分析：

　　表2：USDA 2007年1-4月玉米供需数据分析

　　结论

　　USDA公布的12月份数据除了对对现货价格估计从11月份的(280，320)提高到(290，330)之外，没有对玉米供需相关数据作任何调整。我们继续按照表1思路预期后期数据。基于目前得到的数据，我们认为：

　　2007年新季数据(5月份开始)最大的变动来自产量和期初库存。暂时不说产量，2007年5月的期初库存来自于4月的期末库存，预期将从1971下调到1168，直接影响当月公布的期末库存。假设5月产量、消费、进出口为上述估计，我们预期，期末库存将下降到1168-(1971-1168)=365。这足以和1996年4月低库存相当，成为价格创新高的原动力。

　　三、价格分析

　　1、国内贸易粮收购成本

　　按照目前1360价位收购新粮，大连港口价格1530，相关交割成本核算：

　　表3：南方港口贸易玉米成本计算

　　表4： 远期合约0709成本计算

　　我们认为，后期若不放生类似大面积禽 流感、猪瘟等外部冲击的情况下，吉林产区现货价格维持在1360，那么上述目前贸易商收购成本加上相关费用所形成的贸易粮成本，将在很大程度上成为后期玉米价格回调的下方支持价位，这也是我们确认建仓成本区间的主要依据之一。

　　1、“期货期权虚拟库存-CRB”预期涨幅

　　结合第一部分的提出的“虚拟期货期权库存-CRB”，我们可以看到：

　　表5：拟合CRB值

　　当USDA库存降到3.65亿蒲式耳，我们认为拟合CRB的水平是307.18，涨幅近5%。同时，通过第一部分的数据处理，我们看到，图4显示，拟合数值通常幅度变化都小于实际数值，绝大部分偏差为(0，50)，集中在(25，50)。因此，基于11月CRB指数377预期后市，如表6所示。其中相对“377的涨幅”会作为我们制作交易计划的标准。

　　表6：预期后市市场CRB值

　　图4：期货期权虚拟库存来解释CRB指数的预测值与实际值之差异(预测值-实际值)

　　四、结论

　　我们的结论是：

　　CBOT和DCE玉米趋同上涨。

　　l根据上述对CRB指数的预期分析以及2006年DCE玉米涨幅相对CBOT玉米小，因此， 2007年1-2月是DCE玉米在(1640，1750)横盘、爬升。lDCE第一阶段上涨幅度目标10%。l1-2月是预期价格回调时间，也是后期做多的建仓时机。

　　同时，从上文的分析思路看，后期需要关注的方面是：

　　第三季度曾在韩国爆发提到的禽 流感，以及近期在河北爆出的猪瘟消息的扩散。

　　USDA公布2006-2007年玉米产量数据，根据USDA数据跟踪调整本文分析结论。

　　CFTC玉米交易持仓的大幅下降，本文暂定期货期权头寸维持在28.5万手。

　　DCE合约经纪商持仓变化(本文暂时没有对此进行分析)。

　　中国政府的整体宏观调控(“稳定物价”)。

中诚期货 覃扬眉